Euro bond

No passado fim de semana, fui dar uma volta à Curia, para assistir ao encerramento da Universidade da Europa 2009 e receber o meu diploma pela frequência da Universidade da Europa 2008. No almoço com João de Deus Pinheiro – de balanço do trabalho dos deputados do PSD no Parlamento Europeu – a dada altura, é dito pelo orador, numa referência ao eurodeputado Silva Peneda: “Um eurodeputado muito respeitado, que propôs recentemente uma ‘Eurobond’, e eu [João de Deus Pinheiro] ainda não ouvi um bom argumento contra”. Eu tenho um problema de personalidade grave: não resisto a este tipo de desafios, em especial quando dizem respeito a Economia e, embora não saiba se algum eurodeputado costuma andar pela “Blogósfera”, fica aqui o meu “argumento contra”.

O que é a Euro Bond? Simples: emissão única e centralizada de dívida pública. Em vez de haver dívida pública alemã, espanhola ou portuguesa, emitida por cada Estado Membro, passa a haver um único emissor de dívida pública, um “instituto de dívida pública europeu”. Porquê? Citando directamente do site do PSD Europa, o proponente Silva Peneda argumenta:

Segundo Silva Peneda, para haver mais investimento é necessário que “o crédito seja acessível e barato, mas tudo aponta para que nos próximos tempos ele seja escasso e muito mais caro parapaíses mais vulneráveis, como é o caso de Portugal.”

Estes países enfrentam dificuldades acrescidas de financiamento pelo que Silva Peneda defende a possibilidade de passar a haver, a nível da zona euro, um único emitente central de dívida pública europeia, que é, aliás, o cenário mais compatível com a sustentabilidade do euro a longo prazo. 

O crédito para Portugal está mais caro? Sim, está. A última emissão de dívida pública portuguesa foi vendida com uma taxa de juro a rondar 4,5% quando os alemães, por exemplo, pagam pouco mais de 3%. Diversos países – notavelmente o “Club Med” i.e., Itália, Grécia, Portugal e Espanha – estão a pagar mais pelas suas obrigações. As taxas de juro de longo prazo na Europa estão a divergir. “AH! Então é preciso corrigir isso… não faz sentido que na Zona Euro cada um pague uma taxa diferente, para bem da estabilidade do Euro”, estarão alguns prontos a responder.

Pois, aqui reside o centro da questão: é que isto é a correcção, não algo a corrigir. É que há uma confusão comum quando se fala de Moeda Única: numa zona monetária o Risco Cambial – ou seja, que a moeda de um país se dirija para “sul” e,  se o país for muito endividado ao estrangeiro, leve a economia à bancarrota (favor ver Leste Europeu para um exemplo muito prático e demasiado actual!) – é substituido por Risco de Crédito. O primeiro – risco cambial – não desaparece…é transformado em risco de crédito. E este último é um pouco mais facil de gerir. 

Traduzindo em “lingua de gente”: não vamos à falência por cambios, mas se nos endividamos demais ficamos mais pobres relativamente aos parceiros e pagamos mais juros! O facto de estarmos na zona Euro, garante-nos um mercado para colocar a nossa dívida muito mais “profundo” e “estavel”, o que não aconteceria se ainda tivessemos o Escudo. Na nossa situação actual, e tendo o Escudo, não teriamos grande oferta de crédito. No Euro temos oferta que chegue e sobra, simplesmente temos de pagar um pouco mais.

É preciso regressar a 1998 para entender-mos uma questão com o Euro. Quando a zona Euro é criada existe um medo justificado e partilhado por muitos economistas: que a maior parte da zona face “free riding” ao risco alemão. Ou seja, que o mercado assuma que, numa crise, a Alemanha safa todos. Muitos economistas argumentaram que a zona Euro não iria sobreviver por isto… era como que um “almoço gratis” que ia ser dado. Países como Portugal, que no inicio da década pagavam taxas de juro a dois digitos iriam poder endividar-se às “taxas alemãs”, que rondavam os 3 por cento. E neste sentido sim, o Euro foi um incentivo ao endividamento.

Foi por esta razão que se criou o Pacto de Estabilidade e Crescimento – que, nota de rodapé não era estúpido e se tivesse sido cumprido como estipulado não estariamos a ter esta discussão. Era preciso garantir que os Estados aderentes à moeda única tinham uma “regra legal de estabilidade orçamental” e, numa época de crise, teriam espaço e credibilidade orçamental para estabilizar as suas economias.

“Pois Guilherme… isso aconteceu porque não existiu unidade orçamental e unidade politica numa união monetária, pelo que a emissão única de obrigações é a solução!”, costuma ser a resposta que me é dada. Mas ignora a história. Não é a primeira vez que a Europa tem integração monetária. Império Austro-Hungaro (1867-1919) é o exemplo mais próximo do que temos hoje no Euro: muitas regiões com um enorme grau de autonomia politica e financeira, duas monarquias fiscalmente sem união, e uma moeda única gerida por um banco central supra-nacional com um mandato único para garantir a estabilidade dessa mesma moeda e proibido de salvar regiões ou alguma das monarquias. Familiar não é? Pois… bastante! Resultou? Bastante bem, para a época. A moeda era estavel, o Império beneficiou de enorme desenvolvimento económico, mesmo na face de muita tensão nacionalista interna. Só uma coisa fez ruir esta união monetária: a Primeira Guerra Mundial. O Império foi desintegrado pelos Aliados no pós-Guerra (Tratado de Versailles) e lá se foi a União Monetária da Dinastia dos Habsburgo.

Moral da história? Uma União Monetária não precisa de ter como base uma união política e fiscal. Necessita sim de uma regra que obrigue os Estados Membros a uma política de credibilidade fiscal. Esta regra pode ser legal – Pacto de Estabilidade e Crescimento, exigido pela Alemanha aquando da sua entrada no Euro – ou de mercado – a regra no Império Austro-Hungaro e o que está a ocorrer hoje na Europa. A última é simples: países mais irresponsaveis pagam mais até corrigirem as suas trajectórias. E isto é essencial à estabilidade do Euro. Na ausência de um destes mecanismos – e note-se que o PEC já não é um mecanismo credivel, pois ninguém o cumpre, cumpriu, pois ele era “estúpido“! – sofreremos o mesmo destino de uma outra união monetária do final do seculo XIX: a União Latina (Espanha, Grécia, Itália, Sérvia, Suiça, Lichenstein, Venezuela, França, Estados Papais). Esta ruiu exactamente porque não havia união fiscal e não havia nenhuma regra.

Voltando à Euro bond: a proposta visa eliminar este mecanismo de taxas de juro e caminhar para a União Fiscal. Ora, nem a primeira é desejável nem a segunda é necessária para a estabilidade do Euro a longo prazo. Uma euro bond é basicamente pedir um “subsidio” aos alemães. Nós pagamos menos em taxas de juro – eles pagam mais, pois os riscos estão agregados – e deixou de haver incentivos para a prudência. “Para quê se podemos sempre, em crise, pedir aos alemães, em última análise, que paguem a nossa festa?”, será o pensamento do dia.

E para aqueles que me vão responder que União Fiscal e mais União Política serão sempre mais estaveis que este sistema de “regras”, eu respondo muito simplesmente: Numa União Monetária existe dois riscos de estabilidade – fora factores externos como Guerras Mundiais – risco horizontal e vertical. Horizontal é o risco que temos sem União Fiscal e muito autonomia de cada membro. A solução passa por regras – legais ou de mercado. A Vertical é que, numa união fiscal e política não homogénea, como seria a UE se avançamos por este caminho, se corre o risco de abusos fiscais do “centro” ou pelo menos, medo desses mesmos abusos, que formam expectativas que desestabilizam a Estabilidade da Moeda!

Ou seja, na fuga para a frente e na fúria de fazer algo para combater a crise, arriscamo-nos a plantar as sementes do fim do Euro.

Citações curiosas… (VI)

Para hoje, uma citação para os meus colegas de profissão – Economistas:

The human mind cannot grasp the causes of phenomena in the aggregate. But the need to find these causes is inherent in man’s soul. And the human intellect, without investigating the multiplicity and complexity of the conditions of phenomena, any one of which taken separately may seem to be the cause, snatches at the first, the most intelligible approximation to a cause, and says: “This is the cause!”

Leo Tolstoy in Guerra e Paz

Citações curiosas… (V)

Desta vez, de alguém bastante mais próximo do autor deste Blog (mas não menos curiosa):

Passamos a vida a fugir do Inferno, quando devemos passá-la aspirando ao Céu

Nélson R. Faria

Citações curiosas… (IV)

Que todo o aluno do ISEG devia saber de cor – dado que está na entrada de um dos seus edificios:

Se não receio o erro, é só porque estou sempre pronto a corrigi-lo.

Bento de Jesus Caraça

Hayek tinha razão: Peak Debt

Agora é que me vão dar um tiro: “Um economista feito a dizer que Hayek tinha razão? Sacrilégio”. Pois é, mas da mesma forma que eu concedo alguns pontos a Keynes – economista que eu considero ter sido largamente mal lido e interpretado – Hayek também tem bons pontos. Um deles é o que acontece depois de uma sobre-expansão do crédito, alimentado por uma mistura de cambios e taxas de juro – “administradas” por um Banco Central.

A dívida tem um pico “máximo”. É impossivel continuar a financiar dívida com dívida ad eternum, pois na essência estamos na presença de “Ponzi Economics”. Charles Ponzi é o pai dos esquemas em pirâmide modernos. O problema destes esquemas é que exigem um ritmo crescente e exponencial de entrada de novos “participantes”, de modo a não ruir. O crescimento atinge eventualmente uma barreira – no limite, o número de seres humanos a habitar o planeta – e colapsa. Isto é relevante porque, um dos pressupostos que é utilizado na “modelação económica” é o pressuposto “No Ponzi Game Condition”, i.e., um agente tem de respeitar a sua restrição orçamental e não pode usar dívida para financiar dívida continuamente.

Quando se paga dívida com dívida, está-se na essência, a adicionar novo stock de dívida ao presente, com contrapartida do rendimento futuro.  ”A teoria de Ponzi” entra em jogo quando eu nunca chego “ao futuro”, e vou sempre compensando com mais dívida para o futuro – seja do meu rendimento futuro, seja da geração a seguir a mim, num modelo inter-geracional.

Quase que consigo ouvir alguns leitores a pensarem: “Guilherme, quando um Estado faz isso, só tem de garantir que a economia cresce, e fica tudo bem.” E eu respondo: aqui está a principal falácia do Keynesianismo Moderno – não confundir com Keynes, pois como disse, foi largamente mal interpretado.

Quando um agente usa dívida para pagar dívida, ele está, para efeitos práticos, a fazer crescer o seu stock total de dívida e, por consequência, o seu stock total de juros. Se ele fizer isto continuamente no tempo – o que os economistas gostam de dizer “No limite…” ou seja, quando a brincadeira tende matematicamente para infinito – o stock de dívida cresce exponencialmente, face ao rendimento. Mesmo que o rendimento- leia-se a Economia – cresça a um ritmo constante, temos aqui um problema de dinâmica: para manter este sistema, o ritmo de crescimento da dívida têm de crescer também.

Para quem me perdeu na frase anterior: Se a economia deriva o seu crescimento do consumo e se o consumo deriva o seu crescimento do stock de dívida actual, então para a Economia crescer a dívida tem de crescer. No entanto, como estamos a adicionar mais dívida, estamos a aumentar a componente de juros desse stock total, pelo que, a única forma de “manter tudo constante” é aumentar o ritmo de endividamento. No entanto, tal como num esquema em pirâmide existe um limite à velocidade do crescimento do endividamento e quando este para – basta qeu o ritmo de endividamento se torne cosntante – e chegamos a um pico de dívida.

Como estamos num pico – o stock parou de aumentar – uma economia totalmente orientada ao consumo – como são as ocidentais – deixa de crescer. O stock de dívida torna-se então “grande demais para a Economia”. Ponzi Economics! O resultado é parecido com um esquema de Ponzi: o colapso da “montanha” por não haver mais “participantes” (ou mais dívida, neste caso). O futuro passa a ser agora, mas o serviço da dívida é pesado demais.

Isto não se soluciona com mais consumo ou incentivos, pois o problema é que já não se é capaz de manter um ritmo crescente de endividamento. “Inflacionar-mo-nos para fora da crise” também não funciona. Esta é a teoria de alguns que argumentam que a inflação é a solução. Dado que o stock de dívida, em termos nominais é fixo, se os preços subirem, o stock em termos reais desce. No entanto, esta-se a ignorar que, para isso acontecer é necessário inflação a 2 digitos e essa vai causar uma súbida das taxas de juro no mercado, pelo que, se por um lado o stock diminui em termos reais, por outro os pagamentos de juros aumenta. Não há almoços gratis! [O mesmo caso se pode fazer com a Deflação. Irving Fisher, economista "esquecido", tinha razão quanto ao problema da deflação: Numa deflação não há uma mera transferência de riqueza de devedores para credores, há destruição de balanços. Dado que os preços descem, o stock real de dívida está a aumentar - lembrem, em termos nominais ele é fixo - esmagando balanços com dívida sempre crescente. A dinâmica de Fisher era simples: aumento do stock de dívida real por deflação, venda de activos para pagar, depressão dos preços dos activos o que iniciava um ciclo em cadeia de activos continuamente a preços mais baixos a suportar sempre mais dívida em termos reais].

Moral da história: qualquer uma das “supostas soluções” tem maus resultados. Seja deixar a deflação funcionar – que como se em Fisher, é catastrófico – quer seja “inflacionar o nosso caminho para fora da crise” – como advogam alguns keynesianos – tem o mesmo resultado: implosão de balanços. Obras públicas e estimulos fiscais dão o mesmo resultado. 

Por isto é que Hayek tinha razão: muito cuidado quando se brinca com os incentivos [monetários] de uma Economia. A distorção pode ser [foi] de tal ordem que se arrisca colocar a Economia numa situação de onde é impossível sair sem enormes custos – leia-se, recessão em L ou Depressão! A uma bolha de crédito não há saída. Ou se cria uma outra bolha para compensar [que foi o que se fez durante quase 20 anos] ou, passando o pico de crescimento de dívida, o sistema dá de si…

PS: Não, não sou austriaco, embora tenha algumas simpatias intelectuais por alguns dos conceitos expressos por essa escola, como por exemplo, a questão referida neste post.

Frases que gostava de ter escrito

E com as quais concordo e já pensei bastantes vezes:

Apesar de tudo isso, é preciso bater no fundo. Infelizmente, é assim mesmo. E porque a maioria dos portugueses ainda não bateu no fundo, nada vai mudar tão cedo. Muitos têm empregos precários, mas sustentados, privilégios caducos, mas mantidos, à força do hábito e da lei. Enquanto uma parte substancial da população portuguesa não perceber que o seu modo de vida não tem condições para continuar e não estiver disposta a prescindir do agora, para o depois. A renunciar hoje, para receber amanhã. A pensar mais nos filhos e na geração que vem depois, nada se vai fazer que não seja uma pequena anestesia para aliviar a dor. E sem dor, é como se sabe.

André Abrantes Amaral, O Insurgente

Citações curiosas… (III)

Sirva a crise para se perceber que Deus é o alimento espiritual, a Pátria a referência cultural e a Família o porto-de-abrigo.

João Marchante, Eternas saúdades do Futuro

Quantitative Easing

Aqui há uns meses, quem falava de Quantitative Easing era maluco. Agora parece que Quantitative Easing virou “Desporto Monetário Internacional”! Honestamente, espero que o BCE não caia nesse erro – a Reserva Federal dos EUA e o Bank of England já caíram, e ao faze-lo, arriscam-se ao mesmo resultado do Japão: estagnação económica ao longo de décadas.

Pela enesima vez: A doença aqui é sobre-endividamento e sobre-consumo alimentado por politica monetária demasiado expansionista e rápida! Advogar isso como solução é o equivalente económico a dizer “a cura para a ressaca é beber mais uma garrafa”! Já discuti esta questão ad nausium. O ponto a reter é que a capacidade de endividamento para consumo tem limites. Está-se a antecipar rendimento futuro para consumo presente logo, no futuro vai ter de se consumir menos e poupar mais, i.e., temos uma recessão. E os analistas podem-me mostrar o que quiserem, que enquanto andarmos entretidos com a actual Macroeconomia e o Modelo DSGE – usado em Bancos Centrais para prever a economia e definir políticas – não vamos a lado nenhum, pois está baseado em pressupostos que oscilam entre o irreal e o ridiculo – e fornece conclusões engraçadas. [Para quem está a perguntar "Modelo quê?", favor ver “Na eventualidade de ter um abre latas”]

Temos um 2 bigs pictures a não ignorar:

a) Estamos no limiar de um “Grande Rebalaceamento”. Temos uma Economia Ocidental que consome demais, produz e poupa de menos, e o oposto na Ásia. No meio, câmbios que são mantidos “fixos”, que alimentam os desequilíbrios. Isto tem de parar. E está a parar: a produção industrial do Japão, por exemplo, caiu dum penhasco abaixo. “Porque ninguém está a comprar”…sim é verdade. Não é um processo imediato, é um processo que demora o seu tempo: reafectação de capital e factores. Não se constroem fabricas do dia para a noite, a economia não muda de estrutura do dia para a noite. Por isso é que temos recessões, tal como quando estamos doentes temos febre: não é a doença, é o indicador que o organismo está a tratar dele próprio.

b) Tivemos um almoço gratis na Europa Mediterranica: andamos a “usufruir” das taxas de juro alemãs, o que deu sobre-endividamento. Agora, temos que pagar a conta e o mercado está a subir spreads para impor disciplina fiscal. Obviamente que ninguém gosta de ficar a pagar festas, logo queremos que 1. o BCE desça as taxas o mais possível, 2. que a Alemanha pague a conta por nós, que eles são porreiros e foram responsáveis, logo têm dinheiro. Ok, indo ao Quantative Easing: O que é? Imprimir dinheiro, basicamente. Um banco central desce as taxas de juro a zeros no curto prazo, e vai ao mercado de obrigações comprar obrigações que fixam as taxas de juro mais “alargadas”. O objectivo é que a curva de juros [euribor a 1 dia até taxa de juro a 30 anos] seja plana e, preferencialmente, o mais próximo de zero possível.

Porque é que é um erro e o que é que o Japão tem a ver com isso? É que eles tentaram isso, e foi por isso que os bancos demoraram décadas a recuperar!

Matemática de Balanço de Bancos, aula 1:
Um banco com capital próprio próximo de zero pode não estar insolvente. Basta para isso que consiga ganhar mais no activo do que aquilo que perde no passivo. O negócio base dos bancos é simples: brincar com a curva de juros. Têm passivos de curto prazo, activos de longo prazo. Com a curva é normalmente inclinada, i.e., taxas de longo prazo são maiores, eles ganham mais do que pagam. A questão é se o que eles ganham no activo pode compensar a sangria que estão a ter no passivo.

Por isso é que é bom quando existem crises que o mercado imponha maiores taxas de juro. Por um lado, força os consumidores a parar com o endividamento e segundo ajuda os bancos a reconstruir balanço, para o próximo ciclo.

Porque é que Quatitative Easing é um erro? Porque o banco ganha o mesmo que paga, logo, se tem perdas, não recupera balanço. Se não recupera balanço, retrai-se de emprestar dinheiro e fica “zombificado” até recuperar. O que pode levar décadas!

Criam-se incentivos à “pilhagem”: garantias, bailouts, dinheiro dos contribuintes a ser (mal) gasto, prémios mal pagos e casas de banho de 1 milhão de dólares. No final, quem paga a factura é o Estado.

Avançar para este tipo de política é fugir à realidade, atirar a bola para a frente e tem como consequência uma recessão em L: a economia contrai, mas nunca volta a crescer até o sistema financeiro reconstruir o balanço. Japão – 1992-2002. E sim, temos de esperar, pois, a Economia como sistema tem uma caracteristica base: em sistemas complexos a informação é assimétrica, logo é necessário especialização. [ignorem por dois segundos que os economistas assumam que a informação é sempre simétrica... no "aquário, a coisa funciona"].

Moral da história: um “Japão” europeu ou americano vai ser desagradavel. Eles têm a politica social do emprego para a vida – em troca de trabalharem que nem uns cães – e tinham uma “tonelada” de poupança para usar em construções de pontes para lado nenhum. Nós não temos! Temos mercados laborais mais flexíveis – em troca, não trabalhamos que nem uns cães…

Parafraseando um colunista do Finantial Times – Martin Wolf – “Os governos ocidentais parecem Pitons a tentar engolir rinocerontes”. A última que tentou foi no Burma: rebentou. 

E, a brincar a brincar, de demagogia em demagogia, é para lá que caminhamos…

“Na eventualidade de ter um abre latas”

Sabem porque é que Deus criou a Economia? Para fazer com que os astrólogos fizem-se boa figura! E se colocarem um economista num ilha deserta com uma lata de conservas e sem ferramentas, e lhe perguntarem como é que ele vai comer, ele irá responder: “na eventualidade de ter uma abre latas…!”

Piadas como as duas anteriores são constantes. E merecidas, verdade seja dita. Uma das primeiras coisas que aprendi na faculdade foi a frase mágica Ceteris Paribus, i.e. “tudo o resto permanecendo constante“. É a principal ferramenta na toolbox de um economista. “E se não permanecer constante?” perguntaram alguns. Eu respondo, enquanto economista, que se permanecer, Ceteris Paribus, o modelo funciona. 

Qual é o ponto que quero fazer? A disciplina da Macroeconomia necessita de uma grande revolução. Andámos durante décadas a martelar modelos, a “leva-los à cave, bater-lhes um pouco até que eles se portem bem”, ou melhor, se portem como nós queremos que eles se portem. Algum problema, a culpa é da realidade.

O principal modelo utilizado em Macroeconomia, para análise de medidas e políticas é o DSGE – Dynamic Stochastic General Equilibrium. Tanto os “Novos Classicos” como os “Novos Keynesianos” o usam como framework base. A única diferença entre estas duas escolas dominantes é ao nível do que os economistas gostam de chamar “rigidez nominal”, ou seja, pequenos ‘entraves’ no curto prazo que, por exemplo, tornam a política monetária eficiente no curto prazo, se for inesperada. Qual é o grande problema deste modelo? Os pressupostos sobre o qual é construido.

Mercados Completos. Este é um dos principais pressupostos do modelo. O que quer isto dizer? Quer dizer que existem mercados para todas as contigent claims possiveis para todos os estados possíveis da natureza. *uff*. Grande frase para significar o seguinte: com os activos actuais, todos os futuros resultados em todos os potenciais futuros podem ser replicados. Isto é um grande pressuposto: se é verdade que com os activos actuais eu posso replicar grande parte dos futuros resultados de estados provaveis no futuro, o conceito de Mercados Completos vai um passo mais longe: eu conheço todos os futuros momentos da distribuição de probabilidades. Ou seja, eu sei a probabilidade de todos os acontecimentos futuros. Nestes mercados, todas as restrições orçamentais são cumpridas por defeito, não há falências ou insolvências. 

Como consequência, falta de liquidez é impossivel no modelo [existem sempre activos, agentes e mercados para replicar fluxos de caixa], a não ser que o Economista “martele” um pouco, e introduza alguma “rigidez”.  Mas mais grave: o modelo não responde a questões de insolvência pois não permite que estas sejam colocadas. Por definição, estas não existem, i.e., todas a restrições orçamentais são cumpridas. ”Não era mais lógico começar-se por uma ‘Economia sem Mercados’ e ir adicionando?”, perguntaram. Sim, mas a hipotese de “mercados completos” torna a vida do académico mais facil, não tendo de colocar a questão de iliquidez, insolvência e falência dos agentes. [Note-se que, sendo o tempo continuo, e sendo que Mercados Completos implicam mercados futuros para todos os bens presentes, o caso torna-se uma impossibilidade prática:  demasiados "mercados potênciais", infinitos para ser mais especifico].

Mas o mais grave nem é isto, mas sim o facto deste pressuposto ter por base outro: todos os agentes cumprem os seus contratos. E se não cumprirem? Ceteris Paribus, vão cumprir, dirão os mais teóricos. Se o mundo parar de girar, o Sol não nasce… Isto é mais problemático do que parece, em comércio intertemporal: o valor do contracto tem, implicito, que ele é cumprido, logo, se agentes suficientes não o cumprem, o valor pode tornar-se negativo, colocando um agente para além da sua restrição orçamental. Também nos leva a porque é que são precisas recessões e perdas: é um mecanismo interno de aprendizagem e penalização dos agentes por violarem os seus contractos. Tentar mexer neste mecanismo é extremamente perigoso.

O segundo grande problema deste modelo é o Leiloeiro. Confesso que esta “figura” sempre me fez uma confusão desgraçada. É basicamente um artificio que os economistas arranjaram para garantir o equilibrio a longo prazo. O preço de um activo financeiro amanhã, é um misto do preço de hoje e da expectativa do preço amanhã. O mesmo para amanhã, e para o dia seguinte. Ou seja, no limite, o preço previsto é a soma de todos os momentos futuros desse activos, ad infinitum. Dirão alguns que estudam Economia: “Isso é um problema de optimização matemática dos agentes”. Bem, não exactamente. Em programação matemática é necessário, para isto funcionar, que o futuro distante não tenha efeito no critério de optimização de hoje. É como se o “programador” tivesse uma bola de cristal. É ai que entra o “leiloeiro”: ele é o “agente” que garante isto mesmo, que “anuncia os preços” e garante a “condição de transversalidade”. Traduzindo para português, o “leiloeiro” garante que o futuro não interfere na condição de optimização hoje, logo essa optimização é o equilibrio. Daqui se desenvolve a Hipotese dos Mercados Eficientes, entre outras “belezas”.

Para quem está confuso, é isso mesmo que estão a pensar: os economistas assumem que existe um “Planeador Central com informação perfeita” para garantir o equilibrio geral numa economia descentralizada de mercado. A ironia disto claramente perdeu-se nos corredores de faculdade.

O último grande problema é a linearização de um mundo que é tudo menos linear. Verdade seja dita, quando a base começou a ser feita [inicio do seculo XX] ainda não tinhamos as ferramentas matemáticas para lidar convenientemente com realidades não lineares e/ou caóticas. Mas o mundo evoluiu, a Matemática evoluiu… e a Economia ficou na mesma!

Os modelos não lineares foram “linearizados” num “estado estacionário”. Depois, são lhes dado “choques”, para ver como o modelo – a economia – reage. O problema é que estes choques são “bem comportados”, i.e., são “ruido branco”. Ruido branco é ruido com média e variancia conhecida, e que tende para zero no longo prazo. Se tende para zero, pode saltar do modelo e ser ignorado. Ah! Já me esquecia: os choques são aditivos e independentes, logo não há “feedback loops”, acontecimentos que se reinforçam mutuamente.

Mas, existe uma “consequência não pretendida” disto tudo: quando se dão choques aleatórios e aditivos a um modelo com “foward looking expectations” – ou seja, os agentes optimizam para o futuro, e o leiloeiro está lá para dar uma “maozinha” – o resultado ou é um modelo com flutuações explosivas ou – e aqui vem a parte boa da coisa – um modelo estável, com uma tendencia central de longo prazo, e leves flutuações à volta desse equilibrio. Não existem recessões em L (queda do produto abrupta seguida de estagnação). Apenas agradáveis recessões em V [quedas de produto seguidas com crescimento mais rapido de volta ao equilibrio). Conveniente não acham?

Moral desta história “triste”: está na altura de dar-mos um passo atrás para podermos dar dois passos em frente. Voltar a modelar a economia, mas sem estes pressupostos loucos, com mais realismo, por muito que sejam modelos mais complexos de manipular matemáticamente. Em vez de mercados completos como pressuposto de saída, comecemos sem mercados, numa Economia Robinson Crusue “pré-Sexta-Feira”. Deixemos cair o dogma microeconomico de que os agentes não violam as suas preferências individuais e são perfeitamente racionais. Não o são e violam consecutivamente as suas preferências, o que não violam é as suas ancoras, o que explicaria porque é que tantos investidores se meteram no subprime: criou-se a ancora mental do “bailout”. Se alguma coisa acontecer, o Estado vem salvar. E os investidores optimizaram em função dessa ancôra.

E deixe-se de viver de Dogmas em Economia. Isto é uma ciência, não uma religião!

A questão é a concentração…! (II)

No seguimento do post anterior – A questão é a concentração…! – onde argumentei que o sector bancário norte-americano é bastante concentrado com base na proporção de depósitos que os 10 maiores bancos detêm, aqui vem mais uma opinião:

The four biggest US commercial banks – JPMorgan Chase, Citigroup, Bank of America and Wells Fargo – possess 64 per cent of the assets of US commercial banks (see chart) [chart not available online]. If creditors of these businesses cannot suffer significant losses, this is not much of a market economy.

Martin Wolf, To nationalise or not – that is the question

Eu olhei para os depósitos, Martin Wolf olhou para o activo total. A conclusão foi a mesma: a banca norte-americana é (muito) concentrada e está em risco devido ao efeito de 4 a 10 bancos. Logo, quando se discute nacionalizações e o “Modelo sueco”, parem lá com o argumento “Ah! mas os EUA têm milhares de bancos”:

Sweden, on the other hand, had a problem like this. They took over the banks, nationalized them, got rid of the bad assets, resold the banks and, a couple years later, they were going again. So you’d think looking at it, Sweden looks like a good model. Here’s the problem; Sweden had like five banks. [LAUGHS] We’ve got thousands of banks. You know, the scale of the U.S. economy and the capital markets are so vast and the problems in terms of managing and overseeing anything of that scale, I think, would — our assessment was that it wouldn’t make sense.

Barack Obama, Obama: No ‘Easy Out’ for Wall Street

Demografia e demagogia

O tópico da Segurança Social – e da sua insustentabilidade – tem sido um “cavalo de batalha” pessoal deste finais de 2006. Foi por essa altura que foi feita a última reforma do sistema, e foi também por essa altura que eu escrevi um artigo na revista Carteira sobre o mesmo. As conclusões eram, e continuam a ser, que o sistema é financeiramente insustentavel a prazo. Isso inclui as ultimas reformas feitas por Socrates.

O problema base é simples de entender. O sistema actual é “pay as you go”, ou seja, eu jovem trabalhador pago a reforma da geração anterior, na esperança de que alguém pague a minha. É um puro sistema de transferência inter-geracional. E é preciso ter noção que, quando Bismark fundou o primeiro sistema de segurança social do mundo, em 1889 na Alemanha Imperial, o sistema era perfeito. Descontos até aos 65 anos, idade a partir da qual se poderia usufruir da reforma, com uma esperança média de vida a rondar os 45 anos. Nunca o chanceler alemão da “real politik” imaginou que no próximo século a esperança média de vida quase duplicasse e a idade da reforma não acompanhasse a evolução.

 

Agora… deixemo-nos de demagogias:

O secretário de Estado da Segurança Social, Pedro Marques, assegurou hoje que o sistema de pensões dos portugueses é «uma referência a nível europeu», uma vez que garante uma taxa de cobertura efectiva entre os 70 e os 80 por cento relativamente ao último salário recebido.

Quando eu leio barbaridades destas, confesso que me dá uma vontade enorme de desatar à estalada. O problema não é hoje! Actualmente a taxa de substituição média, i.e., qual a percentagem do último ordenado dado como pensão, ronda os 75 por cento. O problema é daqui a 20 anos!

O Fundo de Estabilização, ou seja, o pé de meia feito na segurança social para equilibrar as contas, vai começar a ser consumido em 2030 e, no limite, só dura até 2050. E isto tudo, tendo em conta que, hoje, o Estado já transfere uma quantia consideravel do Orçamento de Estado para a Segurança Social: algo entre 3 a 4 por cento do PIB.

A questão aqui é demográfica. Hoje, 1 em cada 10 portugueses tem mais de 65 anos. Daqui a 40 anos, em 2050, 2 em cada 10 portugueses terão entre 65 e 80 anos e 1 em cada 10 portugueses terá mais de 80 anos, a chamada quarta idade. Um terço dos portugueses, estará a consumir pensões. Se a isto juntarmos os 2 em cada 10 portugueses que estão abaixo do limiar da pobreza, e portanto ao abrigo da protecção do estado, poderemos estar a falar de perto de metade da população portuguesa a consumir a segurança social.

Pura e simplesmente não existem trabalhadores em número suficiente para financiar o sistema. Não se esqueçam que a relação não é um para um. Um trabalhador em média contribui com 250 euros, logo é preciso mais de dois trabalhadores para cada pensão média actual. E, à medida que o tempo passa, esse esforço vai aumentar e a pensão média vai diminuir.

Na altura, 2006, a minha pesquisa levou-me a escrever na peça:

“A taxa de substituição, ou seja, a quanto corresponde a pensão média paga face ao último ordenado do pensionista é hoje de 75 por cento. Daqui a 20 anos essa taxa descerá para os 50 por cento, podendo no limite chegar perto dos 45 por cento”

Depois veio a reforma do sistema e todos disseram “Aleluia! Está salvo!”. Errado! Os problemas subjacentes continuam lá, simplesmente chutamos a bola 10 anos para a frente. E heis que vem a OCDE, esta semana, dizer:

Em 2030, as reformas em Portugal vão ser das mais baixas do conjunto dos 30 países mais desenvolvidos do mundo, desta forma, o pensionista luso deverá receber 54% do último salário que ganhou.

Vir dizer que está tudo bem pois hoje se paga 80 por cento do último ordenado como pensão é pura demagogia e da mais barata que existe em economia!

É favor ligar o “descomplicador”!

Na semana passada Gordon Brown – e Companhia Lda. – decidiu dar uma mãozinha ao Royal Bank of Scotland (RBS). O tesouro inglês vai providenciar um seguro para 325 mil milhões de libras de “lixo tóxico” – também conhecidos em finanças como CDOs – no balanço do banco britânico.

O negócio é mais ou menos o seguinte: O Banco dá 6.5 mil milhões de Libras em acções como prémio de seguro. Esse seguro significa que, se aqueles derivados continuarem a descer de valor – para zero, por exemplo – o RBS só tem uma perda máxima de 32,5 mil milhões de euros e o governo britânico fica com os restantes 90% de todas as perdas.  

Uma nota prévia… 2 por cento de prémio de seguro, prémio esse pago em acções? Será que os senhores do tesouro têm noção de que, se aqueles 325 mil milhões de libras desvalorizam, então prémio evapora-se porque está em acções? News flash: basta uma queda de 8,2% no portefólio e lá se vai o prémio. Dica do dia – Quando se compra um seguro a empresa X, compra-se em companhia Y, não na companhia segurada!

Mas o ponto mais engraçado não é esse. O ponto verdadeiramente engraçado é que o Governo Britânico se rendeu aos encantos dos CDOs. É que este negócio, na sua essencia, é a mãe de todos os CDOs: existe uma tranche junior, com o maior risco. Neste caso, os 10 por cento que o RBS pode perder. Perdida essa almofada, as perdas vão para a segunda tranche – a tranche mezzanine – onde está o Governo Britanico, i.e., o contribuinte. Agora a piada propriemente dita: a tranche mais dificil de gerir e avaliar é sempre a tranche Mezzanine! Não é simplesmente, “ah! e tal, o contribuinte deve isto”. 

Por favor, liguem o descomplicador: 90% do banco está na posse do Estado. Assumam a nacionalização, “comprem os depósitos” para colocar num novo “good bank”, deixem “lixo tóxico” onde está, e deixei o mercado tratar do assunto!

Exercicio “Bola de Cristal”

O mercado norte-americano hoje não está nos seus melhores dias. Há hora que escrevo – 17h45 – o indice norte-americano S&P500 está a cair quase 3,5%. Normalmente, por estas alturas, começam os comentários, “O mercado está a exagerar, não pode cair mais!”. Bem, na realidade, até pode.

Vamos fazer aqui um pequeno exercicio de avaliação. Para isso, vamos usar uma equação simples do economista Robert Shiller, que ele deu o nome de “perfect foresight” stock price:

P^*(t) = D(t) + (1+r)^-1 D(t+1) + (1+r)^-2 D(t+2) + (1+r)^-3 D(t+3) + …

Calma! Eu explico os “gatafunhos”! Existem dados do mercado americano desde o fim do século XIX. Em média, o mercado [accionista] deu um retorno de dividendos de 3,5 por cento, mais 2 por cento de rendibilidade acima da inflação média, para um total anual real de 5,5 por cento. [PS: é por isso que se deve investir em acções com dividendos! 65 por cento do crescimento de um portefólio vem deles, e devem ser reinvestidos nas acções...] 

Voltando aos “gatafunhos”, P é Preço. Neste caso, um preço de “bola de cristal”. Imaginem  sabiam quais os dividendos que irão ser oferecidos no futuro, ou seja, “perfect forseight”. Os dividendos são o D(t), em que T= tempo. T=0 é agora, T+1 é o próximo ano, e por ai adiante. Logo, o Preço de algo no futuro, nesta simplificação é a soma de todos os futuros dividendos que a empresa vai emitir. Pensem em acções como um “empréstimo” à empresa. Vocês dão n dinheiro, em troca de x acções. Em troca, recebem um “juro” anual chamado “dividendo”. 

Mas – sim, há sempre um “mas…” nestas conversas – não basta somar os dividendos. É preciso “actualiza-los ao presente”. Antes de pensarem em me bater, pensem dois segundos: um euro vale o mesmo que um euro amanhã? Vocês hoje podiam investir esse 1 euro e ter amanhã 1 euro + juro [numa lógica mais "microeconomica", vocês ao não usar o euro hoje, estão a prescindir de utilidade presente]. Dai que, quando emprestam 1 euro, peçam um juro, para vos compensar. Logo, 1 euro amanhã é igual a 1 euro hoje mais juro, ou, matemáticamente 1 euro (t+1) = 1 euro (t) + juro. O juro é uma percentagem do 1 euro, logo é igual a r – rendibilidade ou juro, um valor entre 0 e 1. Ora, ao fim de alguma brincadeira com a matemática, podemos chegar a 1 euro (t+1) = 1 euro (t) (1 + r), a formula para calcular o valor amanhã, consoante o valor hoje e os juros. O ponto geral? É que a conta ao contrário – o valor de 1 euro hoje, sabendo o valor de amanhã e o juro, é 1 euro(t) = 1 euro (t+1)(1+r)^-1. 

Logo, aquela “gatafunhada” toda é simplesmente: O preço futuro = Dividendos somados ao longo do tempo actualizados ao futuro, mediante uma taxa de juro. 

Se o mundo fosse perfeito e eu tivesse uma bola de cristal, era facil: ia à bola, via o fluxo de dividendos, e fazia as contas. O problema é que o mundo não é perfeito, logo aqui entra a parte da previsão. Vamos assumir que nada mudou estruturalmente no mercado, i.e., se durante um século rendeu 5,5 por cento ao ano, continuará a render 5,5 por cento ao ano, em média no futuro.

Temos então dois cenários:

a) Os dividendos crescem a 2 por cento ao ano, durante os próximos anos. A razão pela escolha é o valor da inflação média dos últimos anos, e no minimo, os dividendos acompanharam isso;

b) Temos a grande depressão II. Nesse caso, vamos pegar no crescimento (ou neste caso, decrescimo) dos dividendos durante os anos 30, e simular com valores presentes, assumindo que passados 5 anos, os dividendos voltam a crescer, no minimo à taxa de inflação média. [Durante a Grande Depressão, os dividendos pararam de descer ao fim de 5 anos].

Fazendo as contas ao S&P500, indice norte-americano o que verificamos? Bem, que em primeiro lugar, terminamos um periodo de 20 anos em que as acções estiveram sobre-avaliadas. Para mim, a principal causa poderá ser atribuida ao “consolado Greenspan”, na Reserva Federal Norte-Americana. 

Em segundo lugar que, se já tivermos, do ponto de vista económico, batido no fundo, então esta será uma boa altura para comprar acções. O mercado está por baixo da linha azul, ou seja, sub-avaliado. Mas, mais interessante é testar a teoria: e se tivermos a grande depressão II?

Então o mercado ainda pode ter por onde descer. Poderá continuar a faze-lo até chegar aos 550 pontos, uma queda adicional de 25 a 30 por cento. Mas curioso é o que aconteceria se comprasse hoje: ao fim de 10 anos teria tido um rendimento médio aproximado  a 3,6 por cento. No final de 2009 estaria a perder – cerca de 13,5 por cento – mas, aguentando, reinvestido os dividendos nas mesmas 500 acções, teria lucro positivo ao fim de 4 anos.

Obviamente que podemos argumentar “3,6 por cento? É pouco! Ganho mais se comprar Obrigações do Tesouro Português, que estão a pagar 4,75 por cento”. A isso dá-se o nome de “alocação de portefólio”  

Moral da história? Não, o mercado não está barato, ainda tem mais algum para descer, mas o mundo não vai acabar amanhã. Grande parte das perdas incorridas nestes 2 anos, pelos fundos de pensões, são perfeitamente recuperaveis nos próximos anos/décadas.

Disclaimer: O autor informa que nenhuma da informação aqui facultada deverá ser entendida como conselho ou recomendação de qualquer tipo de transacção ou investimento. 

Por questões técnicas não consegui postar o gráfico. Tentarei mais tarde colocar algo mais “visual”.

A questão é a concentração…!

Nas minhas rondas pela “blogosfera” – lá fora – tenho encontrado, por repetidas vezes, um argumento contra qualquer plano que implique a solução “Good Bank/Bad Bank”: existem imensos bancos nos EUA e, segue o argumento, impossivel do ponto de vista prático, nacionaliza-los a todos. Traduzindo, o sector financeiro sueco [o modelo] era pequeno, ao contrário do americano que é enorme.

Na realidade, parte do argumento está correcto: existem imensos bancos nos EUA. Contas redondas, cerca de 10 mil bancos registados na Reserva Federal dos Estados Unidos. Mas não é preciso salvar todos. E aqui reside a falha lógica do argumento: salvar o sistema financeiro não é igual a salvar (todos) os bancos.

É preciso ter noção do quão concentrado é o sistema bancário norte-americano, pois 10 mil bancos não é sinónimo de desconcentração. Nos EUA existem 5,5 biliões de dólares em depósitos na Banca Comercial. Os 10 maiores bancos dos EUA – Bank of America, Citigroup, … – detém quase 2,5 biliões de dólares em depósitos. Posto em perspectiva: 0.1 por cento do sector detém 45 por cento de todos os depósitos. Isto é uma enorme concentração.

É por isto que o mercado está tão “nervoso”. Este “Top10″ têm mais algo em comum, além de tamanho: estão quase todos ligados às maquinas com garantias bancárias e liquidez providênciada pela Reserva Federal, pois eram os maiores players na securitização e são agora os mais susceptiveis de ir à falência. Se este “Top10″ abre falência, temos quase metade dos depósitos do sistema a terem de ser garantidos pelo balanço do Governo Norte-Americano. Ou seja, este “Top10″ é grande demais, i.e., sistémico. Mas as garantias têm efeitos preversos. Por muito saudáveis que sejam os bancos mais pequenos, não têm acesso a financiamento. A razão é simples: onde preferem comprar obrigações? Num banco regional pequeno, ou num gigante garantido pelo Estado Federal? Mas, se a liquidez secar nos banocs mais pequenos, estes tornam-se insolventes. Banca é um negócio, por definição, alavancado, e dependente da liquidez no mercado. Falta de liquidez pode tornar um banco saúdavel num banco falido, do dia para a noite.

Por isso, o que se tem de fazer, é retirar da equação este risco [que está a assustar os investidores e causa dúvida. E em finanças, dúvida mata!]. Não são 10 mil bancos que têm de ser agarrados, são 10. O Top10, para ser exacto. E não é comprando os activos tóxicos a preços acima do mercado, é ao contrário: nacionalizando, eliminando accionistas e comprando os depósitos e activos bons. Estes depois podem ser postos a leilão para os outros 9,9 mil bancos apanharem. Retira-se a dúvida do mercado, desconcentra-se o sector, deixa-se o mercado resolver o problema da securitização sem levar atrás o sistema e retira-se os efeitos preversos das garantias, sem colocar o contribuinte em frente a um comboio de “passivos implicitos”.

Citações curiosas… (II)

Ao princípio não “era” o Estado mas o Homem – “era” o Homem, o espírito e o barro… É esta uma verdade em função da qual será o Estado a ter de se humanizar – não o Homem quem tem de se estadualizar…
Se assim for, a questão política número um – constitucional, por excelência – não é a de saber – qual deve ser o Estado? – mas esta outra – Que homem e que tipo e formas exteriores de humanidade queremos e podemos exprimir e realizar através da ordem política?
A questão do Estado não poderá ficar por responder mas tornar-se-á dependente. Consistirá tão-só em apurar – Qual o Estado que permite a esse homem sê-lo, o mais completamente que é possível?

(…)

Para qualquer das “ideologias” aludidas – negativo e positivo de uma mesma cultura – o Homem é como um retardatário, encontrado contra vontade, de vez em quando e à última hora, isto é – apenas como limite do Estado. O máximo de esforço que essas propostas são capazes de fazer pelo Homem é uma esmola: pedir ao Estado que consinta em ser melhor na “sua” moral (mais humano) ou menor na “sua” extensão (menos desumano).

“Uma Constituição para Portugal”, Francisco Lucas Pires

Estado Social e dignidade

É comum à esquerda falar-se de “dignidade no trabalho” e essa costuma ser a justificação para muito regulação, preços administrativos, salários mínimos e rendimentos sociais de inserção.

Mas, quanto este último, onde está a dignidade do mesmo? Onde está a dignidade em viver de “esmola alheia”, mesmo que essa esmola seja “institucionalizada”?

O ser humano é um ser muito curioso. É capaz dos maiores feitos [e dos maiores crimes] apenas com base no seu espírito. A força de caminhar para a frente, contra tudo o que se lhe opõe, não interessando qual é a adversidade a enfrentar é, e sempre foi ao longo de milénios, a principal caracteristica do ser humano.

Mas uma vez quebrado esse espírito, esse orgulho, essa dignidade, o ser humano é capaz das maiores inércias imaginaveis. Qual é o meu ponto? Rendimento Social de Inserção. “É uma política pública necessária”, dirão alguns. Mas quais os efeitos perversos? E não me estou só a referir ao efeito normal referido pelos economistas – o RSI introduz uma “conta”: para trabalhar, tenho que ter como ordenado um valor x (igual ao RSI) mais um prémio para sair de casa.

Quem é que, uma vez ligada à “maquina da segurança social” não tem vergonha desse facto? Quem é que diz com orgulho “Eu não trabalho porque, felizmente, estou a ganhar o RSI”? Podem ficar no café o dia todo, é verdade. Sem nada fazer, sem nada procurar… é esta a inércia que me referia acima. Mas porquê? 

Porque é que um sem abrigo cria uma “inércia” quase natural que resvala a indiferença para a sua própria situação? Porque perdeu a sua dignidade, o seu orgulho, no minuto em que foi pedir a primeira esmola. E depois, acomodou-se. E ai ficará, sem chama nem espírito. E esse é o efeito que o nosso actual sistema cria: retira às pessoas o seu ritmo e, ao leva-las a ir à segurança social, retira-lhes a sua dignidade e mata-lhes o espírito.

“Queres deixa-los sozinhos então, Guilherme?”, comentaram alguns. Não, quero ajuda-los, mas sem lhes esmagar o espírito. Quero que trabalhem, seja a que preço o mercado de trabalho equilibrar. É que, trabalho dá uma força de espirito imensa. Poder dizer “eu faço algo, eu agora dependo das minhas capacidades e do meu esforço” é algo que, psicológicamente, não tem rival. 

O salário minimo preça pessoas para fora do mercado, e essas pessoas são forçadas a prescindir da sua dignidade e ir à Segurança Social pedir uma “esmola institucional”. Isto é errado! Cria uma força muito forte na mente das pessoas: a vergonha e a quebra do orgulho! Nada podia ser mais perverso.

Façamos, como tentei dizer no post anterior, a coisa ao contrário: deixemos o mercado de trabalho equilibrar onde equilibrar. E deixe-se as pessoas trabalharem por esse “preço”, e declararem esse “preço”. E aqui, sim, compense-se este “baixo preço” com um crédito fiscal, para um valor que é considerado um minimo socialmente aceite. Qual é a diferença? A pessoa trabalha, tem essa satisfação e orgulho.

Não está simplesmente a receber um vale em casa, e não menosprezem o poder psicológico desta pequena diferença: por muito que se diga “Ah, trabalho, não gosto disso”, no fundo, todos nós o queremos: ter uma função, um lugar, a satisfação de participar-mos na ordem natural das coisas e algum orgulho e dignidade, que nos dão força para seguir em frente!