Comentário a Miguel Frasquilho

O seguinte post é o comentário que deixei ao segunte post do 4R – Quarta República:

Caro Dr. Miguel Frasquilho,

 

Tenho o maior respeito intelectual por si, mas não posso concordar com as suas afirmações neste post, onde argumenta que a politica monetária actual do BCE é incorrecta, em oposição à política correcta da Reserva Federal (Fed).

 

Antes demais, se é verdade que os preços do crude WTI e Brent desceram bastantes desde os máximos, estando hoje abaixo dos 100 USD/barril – fruto da redução de quase 3 milhºões de barris/dia no consumo mundial no 1º Semestre de 2008 – e que Trichet sempre frisou a sua preocupação pelo efeito que o aumento de 2007 teria sobre a inflação da UE, a tónica do BCE, em todas as conferencias de imprensa recentes, foi sempre nas “expectativas de inflação” e nos “efeitos de segunda ordem”.

 

Trichet tem dito, quase até à exaustão, que o que o preocupa – correctamente na minha humilde opinião – é as “expectativas de inflação” que se entrenham no sistema via mercado obrigacionista – premios das obrigações de longo prazo. Alias, é conhecida a história dos anos 70 nos EUA: o problema eram as expectativas de inflação futura, que estavam de tal forma entranhadas na mente das pessoas, que a única forma de sair do problema foi aumentar a taxa Fed Funds para níveis a dois digitos e induzir uma recessão.

Não nos esqueçamos, em perfeita honestidade, um facto por demais referido pelo Sr. Trichet e que poucos poderão contestar: O mercado laboral europeu é muito mais rigido que o americano. A força dos sindicatos e da contratação colectiva faz-se sentir de forma mais alargada, e as renegociações salariais “indexadas” à inflação, embora que não de forma explicita, introduzem um mecanismo de espiral inflacionária que qualquer economista sabe e reconhece: os conhecidos “efeitos de segunda ordem”, que o BCE tem vindo a alertar, desde às uns largos meses a esta data.

 

É preciso também dar a cada um o seu: o primeiro banco a intervir em Agosto de 2007 – quando dois fundos da extinta Bear Stearns “implodiram”, dando começo à “crise do subprime” – foi o BCE, não a Fed. Alias, o BCE um ano antes tinha conduzido uma “simulação de preparação” – os mais militaristas podem chamar-lhe de “jogos de guerra” – vendo as possiveis reacções a uma crise “imaginária”, curiosamente (coincidencia) com os mesmo contornos da que se viria a desenrolar em Agosto do último ano.

 

Também é preciso referir que, até à data, todas as acções de politica monetária da Fed, além de altamente criticadas por alguns sectores do lado de lá do Atlântico – e não me refiro apenas ao libertário congressista Ron Paul – poucos efeitos produziram.

 

Por exemplo, e de forma algo privisivel e prevista por alguns analistas/ comentadores/ intervenientes no mercado, as taxas de juro das hipotecas pouco ou nada se alteraram. Uma hipoteca a 30 anos continua com taxas de juro de 5.81 por cento – valor actualizado à hora a que escrevo – perto do máximo de 1 ano. E não nos esqueçamos dum facto: a larga maioria das hipotecas nos EUA estão indexadas a maturidades acima dos 15 anos, não estão nas maturidades curtas, como por exemplo, em Portugal.

 

As taxas do mercado monetário também estão bem acima da taxa de referencia, um claro indicio de que a politica monetária seguida, em pouco ou nada ajudou. E mais importante, à altura desta escrita, a obrigação a 1 mês – que por norma se encontra próxima da taxa central – está neste momento com uma taxa de juro 0.30%, depois de ter estado durante o inicio da tarde “alegremente” nos 0.03%. Relembre-se a quem não é de Economia que a Fed baixa as taxas de juro “comprando” T-Bills no mercado (via a Fed de Nova Iorque), mas que se essa taxa estiver abaixo da sua, então não tem espaço para baixar as taxas. A estes niveis a condução de politica monetária torna-se ineficaz.

Também note-se que hoje a Fed foi autorizada a expandir o seu balanço em 40 mil milhões de dólares, no que se traduz na “impressão de notas”, factor inflaccionário, como sabe tão bem como eu.

 

E se, pelo lado do ajudar o consumidor endividado norte-americano o efeito foi próximo do zero, o mesmo não se pode dizer sobre o Dolar. E dado estatuto de reserva dessa moeda, a consequência prática foi um (dizem alguns, expectável dada a politica seguida pela Fed) aumento da inflação. A não ser que se acredite nos dados dos últimos três trimestres de PIB americano, com um deflator de preços a rondar os 1%, uma brincadeira matemática engraçada para esconder o que todo o americano já sente: uma recessão.

 

A Poltica da Fed tem sido tão boa, ou tão má, que as Credit Default Swaps (para quem não é economista – seguros sobre obrigações, o preço mede o risco percepcionado pelo mercado) sobre os EUA está a 0,30% – o dobro de países como Finlandia ou Austria. É curioso no entanto que dois países sob a egide monetária do BCE – Alemanha e França – são hoje considerados a par do Japão, os mais seguros do mundo.

 

Já para não mencionar o dobrar das regras como, permitir que os bancos usem depósitos para financiar as suas divisões de investimento, ou que possam financiar em mais de 10% as suas filiais ou, aceitar como colateral para empréstimos de liquidez todo o tipo de activos abaixo de investment grade (abaixo de rating AAA para os não economistas), tornando o balanço da Fed num autentico “show de terror” (também conhecido com “armazém de lixo tóxico).

 

No que diz respeito à recessão americana versus recessão europeia: que vamos ter uma, ninguém contesta. Agora, argumentar que a deles vai ser melhor é no minimo falacioso. Estamos a falar de um país com 0% poupança, sobre endividado ao resto do mundo, com deficits gemeos. E a verdade é que a actual politica da Fed conduziu a maiores taxas de juro – seja nos EUA, seja no exterior a emprestar aos EUA, com um maior premio de risco. Estamos longe do fundo na habitação, os inventários de casas não vendidas estão em máximos históricos.

Do lado europeu, embora com problemas – em especial o “Clube Med”, cuja responsabilidade económica e fiscal foi próxima de nula – a verdade é que:

  1. Os problemas no sector bancário estão a ser resolvidos pelo BCE com injecções de liquidez (o que não quer dizer que o BCE não tenha razão quando afirmou na última reunião que não está disposta a aceitar “lixo” como colateral, ao contrário da Fed),
  2. Taxas de juro a 4% quando a headline inflation está a 3,8% não é uma politica restritiva,
  3. Os dados vindos da Alemanha este mês indicaram um abrandamento muito menor que o esperado.

 

Existe também um ponto onde discordo totalmente consigo: a utilização de taxas de juro para impedir recessões. Isso seria o equivalente a fazer um contra fogo com Napalm, no meio do pinhal de Leiria.

 

Na minha humilde opinião,  a questão central numa recessão é a dor que implica.

Os agentes (alias, os seres humanos) só aprendem com os erros, quando estes inflingem dor. Senão, estamos a reforçar o processo mental do erro – psicologia 101: o cerebro é preguiçoso e reforça actos repetitivos se não vir mostras de falha no processo – falha essa que é tomada visivel ao mesmo pela via DOR (não me estou a refirir a dor fisica ou ir parar debaixo da ponte, obviamente).

É o mesmo com a poupança: as pessoas só aprendem a poupar “depois” de passarem dificuldades e se virem forçados a reavaliar as suas prioridades – algo que por exemplo em Portugal estão um pouco… trocadas.

É exactamente por a Economia ser feita de pessoas que o processo de transmissão de dor (vulgo, recessão) não deve ser evitado (embora deva ser minimizado… subsidio de desemprego é sempre preciso, ninguém quer ver pessoas debaixo da ponte). Se fossem robots bastava programar a taxa de poupança e consumo e deixar um programa fazer o processo de feedback.

 

Alias, despejar dinheiro em cima de um problema que começou exactamente por excesso dele é no minimo irresponsável. Vejamos por exemplo a AIG, para quem não percebeu o que se passou:

O problema da AIG, e das seguradoras em geral, é que o business model deles acenta no alinhar de activo e passivo. De forma simplista, temos um stream previsivel de “claims” (seguros a pagar) e temos cash flow na forma de premios. Pegasse nos premios e procurasse activos seguros que dêm um cash flow que seja igual ou semelhante às claims (dai nunca irem à falencia… é o melhor negocio deste planeta). O problema foi que em 2002/2003 as obrigações estavam com taxas de juro enterradas no chão porque Greenspan desceu as taxas até 1% (para impedir a recessão, dirão alguns). Não havia obrigações “seguras” para fazer o match dos passivos e cash flows, logo eles meteram-se em CDOs e MBSs (o que explodiu em agosto) e começaram a emitir seguros sobre obrigações (credit default swaps, um mercado que NÃO devia ser Over The Counter, e aqui temos uma enorme falha de regulação!!!)… o resto é mera consequência.

 

E para quem está a pensar, “então a solução é fazer nada?”:

A alternativa? A ir por uma solução “social” (ou seja, não estando disposto a deixar o mercado corrigir sozinho, o que pode ser “violento”, como deixaram na Coreia do Sul) então que se faça como os suecos no inicio dos anos 90 – eles tiveram uma crise semelhante:

1. Todos os bancos foram informados que tinham x dias para revelar TODAS as perdas;

2. Avaliar quem precisa e deve ser salvo e quem deve falhar;

3. Quem é salvo, é “nacionalizado”, o dinheiro inserido dos contribuintes torna-se acções, os restantes accionistas são “limpos do mapa”;

4. Limpasse a loja, partindo em bocados quem é grande demais;

6. Deixasse o mercado limpar o resto;

5. Voltasse a privatizar – se tudo correr bem o contribuinte ainda acaba a recuperar/ganhar dinheiro, como aconteceu na suécia…

 

Isto aconteceu em 1992, se não estou em erro. Curiosamente não ouvimos falar em bancos suecos no Subprime. 

E não foi preciso sobre-regulamentar os bancos, apenas inflingir dor no processo “de salvamento”. Não se devem dobrar as regras. Não se deve distorcer as normais decisões de investimento e poupança. A salvar, não se devem enfraquecer as instituições mais fortes para impedir que as mais fracas falhem – senão arriscaste ao fenómeno japonês: de 94 a 96 forçaram casamentos, em 97 aperceberam-se que já não havia instituições “fortes” e que tinham enfraquecido o sistema no processo – e os fortes casados tornaram-se grandes demais para falhar. O sistema teve de ser salvo por inteiro. 15 anos de “estagnação” e taxas a zero por cento foi o preço do erro (e é publico que eles admitem que foi um erro!).

 

Por tudo isto, eu pertenço aos (poucos) que afirmam: Graças a Deus que neste momento temos alguém com coragem à frente do BCE!!”

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