Realidades de papel

It is becoming clear that Bernanke simply does not get it. Just as he once thought subprime was contained, and has continued to misread the nature and trajectory of the credit crisis, so too he has said that there is a way out of it that involves little or no cost in terms of growth. I’ll be charitable and assume he is deluded rather than being dishonest. “

Yves Smith, Naked Capitalism

A senhora citada acima não é estranha a Wall Street. É uma antiga “banqueira de investimento”, no ramo desde 1980, com o curso tirado em Harvard. O Naked Capitalism é um dos melhores blogs financeiros da praça (para mim uma “leitura” matinal e aconselho vivamente aos mais interessados nestas matérias que passem por lá para melhor compreenderem o que se passou e o que se está a passar). 
A frase acima citada, ecoa um sentimento partilhado por vários bloggers financeiros de referência (Brad Setser, Barry Ritholtz,…), economistas que viram a crise a aparecer em 2005 (Nouriel Roubini, Keneth Rogoff,…) ou mesmo Bill Poole (Ex-Governador da Reserva Federal de Dallas, que em 2005 avisou que as Goverment Sponsored Enterprises estavam falidas).

“At this juncture, the book is still open on the how the current dislocations in the United States will play out. The precedent found in the aftermath of other episodes suggests that the strains can be quite severe, depending especially on the initial degree of trauma to the financial system (and to some extent, the policy response). The average drop in (real per capita) output growth is over 2 percent, and it typically takes two years to return to trend. For the five most catastrophic cases (which include episodes in Finland, Japan, Norway, Spain and Sweden), the drop in annual output growth from peak to trough is over 5 percent, and growth remained well below pre-crisis trend even after three years. These more catastrophic cases, of course, mark the boundary that policymakers particularly want to avoid.”

O “paper” acima citado não foi feito ontem. Foi feito em Fevereiro deste ano. E ilustra de uma forma razoavelmente simples, inclusivé para “não economistas” ou para “economistas amadores”, como esta crise não é diferente. Também ilustra um simples facto que tem de ser admitido de uma vez por todos: 
Não será possível evitar uma recessão nos EUA. Esta é alias necessária. Os EUA estão hoje demasiado endividados ao exterior, com uma posição externa insustentável. A única razão pela qual o dólar ainda não cavou um buraco até ao outro lado do planeta (desculpem-me a expressão) é o seu (ainda) estatuto de moeda de reserva, o que, em português corrente significa que os bancos centrais à volta do mundo têm suportado aquela dívida e aquela moeda.
Não estamos a falar de trocos. Só no último ano, os bancos centrais dos países do Golfo Pérsico, União Europeia, China e Japão, mantiveram o “motor de crédito norte-americano” a funcionar. Esta foi a única razão, não a política da Reserva Federal. Os dados são públicos (Flow of Funds Data) e mostram que os EUA têm qualquer coisa como 16 biliões de dólares de divida privada. O que os bancos centrais do resto do mundo na prática têm feito é emprestar dinheiro ao consumidor norte-americano para pagar os juros deste ano (no que Brad Setser, ex-economista do Tesouro Norte-Americano e do FMI, durante a crise asiática, chama de “quiet bailout”). Ao todo, só este ano, o resto do mundo “emprestou” 1000 dólares a cada americano para este servir a sua dívida e manter os mercados de crédito a funcionar.
A única forma de resolver a situação de forma definitiva é aumentar a poupança (e reduzir divida constitui um acto de aumento de poupança) e a única forma é reduzir o consumo. Uma recessão é não só inevitável, como desejável. Não há “boas” soluções para este problema. 

Agora, vamos ser honestos aqui: o recente plano da Reserva Federal é, no minimo, ingénuo. A Reserva Federal quer dar (estão a ler bem, dar) 700 mil milhões de dólares a Wall Street. Para quem têm dúvidas, leiam este post que escrevi sobre o plano, opinião partilhada cada vez por mais pessoas, senadores incluidos. Surge uma pergunta lógica: 
Estará o resto do mundo, leia-se bancos centrais, dispostos a financiar? A verdade é que esta matéria – financiamento dos EUA à custa das reservas de cada país – começa a ser cada vez mais criticada em países como a China e o Japão. E mesmo que estejam, estamos a falar de mais 2000 dólares por americano, em cima dos já 1000 dólares já “entregues”. Alguém é ingénuo o suficiente ao ponto de pensar que a taxa de juro exigida não vai subir? 
Não se esqueçam que a taxa juro “indexante” por terras de Tio Sam é a maturidade longa acima de 10 anos – OT a 10 anos e a 30 anos – ao contrário de, por exemplo, a maioria das hipotecas em Portugal.

O erro de Bernanke é a solução que ele, académicamente, acredita ser a melhor. Para ele, o erro japonês foi não ter sido agressivo o suficiente no corte de taxas de juro o mais rápido possível e no auxilio aos balanços bancários. Fora as considerações de risco moral, este raciocinio tem um erro fundamental (sim, estou a arrogar-me ao direito de dizer que um doutorado está errado!): esta crise é uma de desalavancagem (tal como no Japão, entre outras crises semelhantes) e nestas condições o problema não é induzir o consumidor a consumir a crédito – já de si uma aventura perigosa que foi a principal causa deste problema. O problema é induzir os bancos a emprestar. E estes não têm essa capacidade. Toda a liquidez “oferecida” pela Fed (a contagem já vai em 800 mil milhões, e se juntarmos os 700 mil milhões, fazemos 10 por cento da economia norte-americana) é totalmente absorvida por um buraco negro. Outra questão essencial é que, a resposta depois dos anos 30 também não se aplica:
1. Foi feita depois dos activos corrigirem, habitação incluida, algo que ainda não aconteceu nos EUA – o imobiliário ainda está 25 por cento acima da média que devia;
2. Na altura os EUA não tinham a moeda de reserva, pelo que a subsequente desvalorização do dólar não era “inflaccionária” pelo lado as importações.

A politica actual da Fed não tem feito nada para ajudar o norte-americano. Muito pelo contrário, colocou-o numa situação ainda pior. Então qual deveria ser a solução adoptada? Antes demais admitir que não é possivel “evitar a bala da recessão”. Esta é, inclusivamente, necessária de modo a reconstituir a poupança. Simplesmente, os americanos consomem demais.

E sobre Wall Street? Aqui fica a minha sugestão:
Temos três problemas básicos aqui em funcionamento – alavancagem excessiva, promovida pelas taxas de juro baixas dos últimos 20 anos e dando origem a empresas “grandes demais para falhar”, mercado imobiliário a corrigir e o mercado de Credit Default Swaps.
Antes demais, identificar as empresas “grandes demais para falhar”, algo que não é muito dificil de avaliar. Recapitalizar as instituições trocando capital próprio (acções) pelo dinheiro dos contribuintes (a usar a solução “bailout”, ao menos que se faça como deve de ser). Podem colocar a questão – tal como Bernanke colocou no Senado, ontem – de que os bancos não vão querer participar. Desculpem meus caros mas, neste caso, não devem ter escolha!
Os accionistas actuais seriam “eliminados” (ou seja, o valor de mercado da empresa seria transferido para o balanço da empresa, recapitalizando-a). Em alternativa, para não ser muito mau, podem dar aos accionistas “deep out of the money warrants” (basicamente, para leigos: opções de compra futura de acções com o preço muito afastado do preço actual, de modo a dar incentivos aos accionistas e gestores, de modo a recuperar o dinheiro, a portarem-se bem). A dívida necessita, obviamente de ser reestruturada. Junior Debt apanha com uma “corte de cabelo” profundo (chama-se na giria “debt haircut”, ou seja, divida que vale hoje 100, é cortada, e passa a valer 80, seria um “hair cut” de 20 por cento). Isto porque os obrigacionistas também têm que aprender uma coisa: risco pagasse e due dilligence é essencial.
Senior Debt (a primeira na linha de “pedidos” em caso de falencia) também é reestruturada: Secured Senior Debt deixa de ser Secured (ou seja, deixa de ter um “hipoteca” sobre o balanço). 

Este processo tem duas consequências: permite que empresas alavancadas em ratios de 1 para 40, se recapitalizem (à força, admita-se) e desalavanquem para ratios próximos do 1 para 4, e torna as obrigações destas empresas mais “inseguras”. Isto tem um efeito benéfico: se há coisa que se aprendeu, ou se devia ter aprendido em 1998, foi que instituições demasiado grandes são uma “externalidade negativa” para o sistema. A reestruturação acima tornaria as obrigações de empresas “potencialmente grandes de mais para falhar” demasiado arriscadas, subindo o seu prémio de risco. Seria uma especie de “imposto de mercado sobre o tamanho”, limitando o crescimento de futuros “gigantes alavancados”.

Sobra uma questão: Credit Default Swaps (CDS). São basicamente seguros sobre créditos, mas infelizmente são transaccionadas em Over The Counter – mercados não públicos. A questão aqui não é contra mercados OTC, mas sim tamanho. Muitos produtos quando passam de determinado tamanho, deixam de ser OTC. 
O mercado de CDS hoje vale 62 biliões de dólares (por comparação, o PIB mundial vale 55 biliões de dólares e o crédito total vale 31 biliões de dólares, logo algo vai mal aqui). O problema, além do tamanho é, dado que é OTC, não há “backoffice” centralizado. Ou seja, ninguém sabe quem deve o quê a quem. Obviamente que quando uma empresa grande cai, ninguém sabe quem tem de pagar o “seguro”, a Credit Default Swap, logo dão-se desvios sistémicos.
É preciso pegar neste mercado, traze-lo a público, fazer a reconciliação de ordens – ver quem deve o quê a quem – e recolocar o mercado a funcionar…

O resto (descer juros para evitar recessão, dar isto e aquilo a pessoa A ou B) é pura desonestidade… ou em português mais corrente, “venda de banha da cobra”

3 thoughts on “Realidades de papel

  1. Anonymous diz:

    Excelente blog, muita food for thought!

  2. CarLoS diz:

    Leitura obrigatória mas (perdoem o pormenor) há que corrigir alguns (poucos) erros irritantes que se repetem: pagasse (paga-se), heis (eis), como deve de ser (como deve ser). São pormenores, mas ajudam à facilidade da leitura.

  3. Tem toda a razão! Muitas vezes escrevo nas pausas do trabalho e este (mercados) não me têm dado grande descanso… (não que deva servir de desculpa!).

    Fica a nota e obrigado🙂

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