Demagogia Financeira! [aka “It’s the damn banks, stupid!”]

Não há melhor altura para se ser Populista e Demagógico do que uma crise! É fácil, é barato e, bem jogado, também dá milhões [de votos]…e o alvo predilecto de um político nestas alturas são os Hedge Funds. São alvos faceis, pois ninguém gosta de “especuladores”! Logo, fazer reuniões do G20 a acusar os Hedge Funds dos males da economia e prometer “mais e melhor regulação” – ou, citação ipsis verbis, “nenhum mercado financeiro, nenhum produto financeiro, nenhum actor dos mercados poder agir sem regulação ou fiscalização” – fica sempre bem. Errado, mas bem.

Vamos lá esclarecer aqui alguns aspectos da actual crise. Todos nós ouvimos na televisão que a culpa disto são os chamados “activos tóxicos”. No meio financeiro, estes activos são conhecidos com Asset Backed Securities. O que foi feito? Um processo chamado “securitização”. Pegou-se em vários empréstimos imobiliários com vários ratings de crédito e criou-se um “invólucro” para armazenar várias tranches desses empréstimos. Esse “invólucro” toma o nome de Collateralized Debt Obligation – CDO. [na verdade, há outros invólucros mais complexos, mas são derivados deste. Para efeitos desta explicação, que se quer o menos tecnica possível, fica apenas a menções que existem outros: Collateralized Loan Obligation, Cubed CDO, e por ai adiante. A lógica mantêm-se.] 

Este processo visava o seguinte: credit enhancement, ou seja, tornar a CDO menos arriscada que as suas tranches individuais, fazendo “pooling” de várias tranches. Pooling é basicamente, juntar vários riscos no mesmo involucro. É uma forma de diversificação. Este invólucro era fechado com o que se chamou “estrutura em mezzanine”. “Me-quantas, Guilherme?”… Não se assustem, parece mais complicado do que é: Cria-se um veiculo de investimento (SIV – Special Investment Vehicle) e divide-se em Capital Próprio (Equity) e Dívida (Junior e Senior). Para quem não percebe de Contabilidade: Dívida Senior está na primeira linha de recuperação em caso de falência, seguido de dívida junior e equity. Isto quer dizer que, por exemplo, Equity fornece uma almofada: o devedores juniores e seniores  só perdem, quando estes desaparecerem. Os devedores seniores só perdem quando equity holders e junior debt holders forem eliminados. Voilá! Credit Enhancement! 

Para quem está a pensar: “Perdão? Como?”, é simples. Vocês são investidores. O banco oferece-vos uma parte neste SIV, para terem exposição ao portefólio de empréstimos. Se forem Senior Debt Holders, estão na primeira linha. Estas tranches têm menos risco porque têm almofadas: Equity e Junior. Os Equity holders têm o risco, pelo que são melhor remunerados. Criaram-se Asset Backed Securities, que se vão vender. Qual a vantagem deste modelo? O risco sai do balanço do banco e passa para os investidores. Se o empréstimo for à falência [a pessoa não paga a casa], a perda está no investidor, não no banco. Os clientes naturais para este tipo de instrumentos eram os Hedge Funds, pois são instrumentos complexos demais para um investidor tradicional.

Ora, isto criou um incentivo desalinhado para os bancos: estes já não tinham de se preocupar com a qualidade do devedor. O negócio deles é fazer o maior número de emprestimos, empacota-los em CDOs e vende-los aos Hedge Funds. Se algo corresse mal, tinham a garantia bancária explicita dos Tesouros de cada País [Garantia de Depósitos], e a garantia implicita do Banco Central [Injecções de liquidez, garantias bancárias, redução de taxas de juro]. Era uma “Win-Win situation”.

A questão é que este modelo quebra o elo fundamental entre devedor-credor e não o substitui com o elo devedor-investidor. O investidor não tem a informação sobre o devedor e a sua qualidade, logo confia no banco. Este último, como não tem risco de balanço, não está preocupado com essa qualidade, apenas com a quantidade. Outra questão é que, em caso de crise, o principal estabilizador natural do mercado não tem acesso a este: o devedor. Se estas obrigações descem de valor, então o comprador natural é o próprio devedor, pois permite-lhe amortizar a sua dívida abaixo do valor da mesma. Isto cria um mecanismo natural de estabilização: o preço desce, entram os devedores, compram, até deixar de haver incentivos para comprar. No modelo anglo-saxónico, isto não ocorre [Ocorre no Modelo Dinamarquês, que não parou durante a crise:  está de boa saúde e recomenda-se]. 

Mas a verdade é que o mercado de per si começou a corrigir esta falha. Uma das criticas que se aponta aos Hedge  Funds é que deram mercado a estes activos tóxicos. Mas ainda ninguém parou dois segundos para pensar num pequeno promenor: se deram mercado, e os bancos retiraram do seu balanço estes riscos, eles estão a ter perdas do quê? Pois, aqui reside o problema. É que, ao fim de um tempo, os Hedge Funds compraram as tranches de Equity – rating BBB para baixo. Eram arriscadas mas pagavam em concordância, logo, estes sabiam o que estavam a comprar. Mas o promenor curioso é que as tranches AAA – Dívida Senior, no meu exemplo simplificado – não foram vendidas. E foi exactamente aqui que existiram os problemas. 

As tranches BBB para baixo não sofreram o “abanão”: os seus compradores sabiam os riscos que estavam a correr e prepararam-se em concordância. Mas, de todas as tranches AAA, menos de 25 por cento manteve esse rating/risco aparente. Posto de outra forma: em cada 4 CDOs com esse rating, apenas uma se verificou ter esse rating. Os Hedge Funds perceberam isto: estas tranches estavam mal preçadas e artificialmente seguras. Havia, no jargão da indústria, um problema de “correlação” à espera de acontecer, logo, não lhes tocaram.Mas, era essencial para o processo de securitização haver “mercado” para estas tranches.

Os bancos não se importaram de ficar com elas. Há falta de “mercado”, criou-se um “armazém”, nos balanços dos bancos. É que, por Basileia II [Regulação bancária, para todos aqueles que dizem que a banca é desregulada!], activos AAA precisam de muito poucas provisões. Se foram “cobertos por instrumentos derivados”, então podem não ser comunicados no balanço – fica em anexo. Esta cobertura foi feita por “seguradoras”, as famosas “Monolines” [MBIA, Ambac,…], e a AIG. 

Ou seja, o mercado forçou que, permanecesse nos balanços do bancos uma parte dos empréstimos, repondo os incentivos. Mas estes, de tão distorcidos que estavam por diversas actuações do Estado, não entraram no “sistema”.

O que correu mal? Muita coisa.Ddestas tranches, 50 por cento já entrou em incumprimento! Isto colocou as Monolines incapazes de cumprir os seus contractos e obrigou os bancos a revelar estes activos em balanço. E, quando se verificou que os Hedge Funds tinham razão – estavamos na presença de riscos mal preçados – os ratings cairam, obrigando a mais provisões. Quando não cairam – sim, a S&P e a Moody’s fizeram o “jeitinho” – havia outro problema. O preço destas tranches era pública, e tinha de ser marcado no balanço. Se eu registei algo a 100, e ela hoje vale 50, eu tenho que fazer um “write-off” de 50%. E não existe capital suficiente para estas perdas – que deverão andar na ordem dos 2 a 3 biliões de dólares.

É que, embora financeiramente seja indiferente se se financia um negócio com dívida ou cash flow [Teoria da Carteira de Markowitz], fiscalmente a história é diferente: dívida é fiscalmente dedutivel, logo é mais eficiente do ponto de vista fiscal gerir um negócio com muita dívida e pouco capital. Tenta-se minimizar ao máximo dinheiro em caixa e reservas [que, não rendem nada, nem num depósito a prazo ou em Obrigações do Tesouro, pois estes instrumentos estão “indexados” às taxas de juro do Banco Central, que têm o pessimo hábito de as manter demasiado baixas durante demasiado tempo] . Aqui reside uma das principais distorções, que nos leva a esta situação! Assumindo que o banco central mantêm sempre o dinheiro “barato”, e a liquidez a correr, não existe problema… até acontecer uma crise! [E já agora, dívida torna a avaliação de uma empresa mais volatil o que é espetacular… para quem tem Stock Options: quanto mais volatil a acção, mais valiosa a opção].

“Mas o mercado desses instrumentos não está errado e sem liquidez?”, poderão perguntar. A resposta é, nem por isso! O problema aqui não é, nem nunca foi, falta de liquidez, mas sim o preço. Os bancos querem preço A, porque abaixo disso, ficam sem capital. O mercado não quer pagar preço A – pois está sobre-avaliado – e oferece preço B, abaixo de A. Vendedores e Compradores não se encontram. O Estado ajuda a festa, mantendo o “status quo”, e permitindo aos bancos algumas brincadeiras contabilisticas.

A solução não é “regular mais os hedge funds”. Estes não foram a causa dos problemas. Bancos, Agências de Rating, Monolines, Bancos Centrais e Garantias Implicitas a mais foram a causa disto. A solução é isolar a banca destes activos, e deixar o mercado absorve-los, ao mesmo tempo que se repõe os elos essenciais à actividade de crédito e se retira a incerteza do mercado.

Portanto, senhores governantes, se não se importam, que tal deixarem-se de Demagogias Baratas e Populismos afins, e assumirem, de uma vez por todas que, a) O mercado não falhou, foi o Estado, b) o problema não está nos Hedge Funds, está nos bancos, c) o Estado está a criar mais incerteza que a necessária, d) Sim, é necessário intervir, mas não a todo o custo.

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