Euro bond

No passado fim de semana, fui dar uma volta à Curia, para assistir ao encerramento da Universidade da Europa 2009 e receber o meu diploma pela frequência da Universidade da Europa 2008. No almoço com João de Deus Pinheiro – de balanço do trabalho dos deputados do PSD no Parlamento Europeu – a dada altura, é dito pelo orador, numa referência ao eurodeputado Silva Peneda: “Um eurodeputado muito respeitado, que propôs recentemente uma ‘Eurobond’, e eu [João de Deus Pinheiro] ainda não ouvi um bom argumento contra”. Eu tenho um problema de personalidade grave: não resisto a este tipo de desafios, em especial quando dizem respeito a Economia e, embora não saiba se algum eurodeputado costuma andar pela “Blogósfera”, fica aqui o meu “argumento contra”.

O que é a Euro Bond? Simples: emissão única e centralizada de dívida pública. Em vez de haver dívida pública alemã, espanhola ou portuguesa, emitida por cada Estado Membro, passa a haver um único emissor de dívida pública, um “instituto de dívida pública europeu”. Porquê? Citando directamente do site do PSD Europa, o proponente Silva Peneda argumenta:

Segundo Silva Peneda, para haver mais investimento é necessário que “crédito seja acessível e barato, mas tudo aponta para que nos próximos tempos ele seja escasso e muito mais caro parapaíses mais vulneráveis, como é o caso de Portugal.”

Estes países enfrentam dificuldades acrescidas de financiamento pelo que Silva Peneda defende a possibilidade de passar a haver, a nível da zona euro, um único emitente central de dívida pública europeia, que é, aliás, o cenário mais compatível com a sustentabilidade do euro a longo prazo. 

O crédito para Portugal está mais caro? Sim, está. A última emissão de dívida pública portuguesa foi vendida com uma taxa de juro a rondar 4,5% quando os alemães, por exemplo, pagam pouco mais de 3%. Diversos países – notavelmente o “Club Med” i.e., Itália, Grécia, Portugal e Espanha – estão a pagar mais pelas suas obrigações. As taxas de juro de longo prazo na Europa estão a divergir. “AH! Então é preciso corrigir isso… não faz sentido que na Zona Euro cada um pague uma taxa diferente, para bem da estabilidade do Euro”, estarão alguns prontos a responder.

Pois, aqui reside o centro da questão: é que isto é a correcção, não algo a corrigir. É que há uma confusão comum quando se fala de Moeda Única: numa zona monetária o Risco Cambial – ou seja, que a moeda de um país se dirija para “sul” e,  se o país for muito endividado ao estrangeiro, leve a economia à bancarrota (favor ver Leste Europeu para um exemplo muito prático e demasiado actual!) – é substituido por Risco de Crédito. O primeiro – risco cambial – não desaparece…é transformado em risco de crédito. E este último é um pouco mais facil de gerir. 

Traduzindo em “lingua de gente”: não vamos à falência por cambios, mas se nos endividamos demais ficamos mais pobres relativamente aos parceiros e pagamos mais juros! O facto de estarmos na zona Euro, garante-nos um mercado para colocar a nossa dívida muito mais “profundo” e “estavel”, o que não aconteceria se ainda tivessemos o Escudo. Na nossa situação actual, e tendo o Escudo, não teriamos grande oferta de crédito. No Euro temos oferta que chegue e sobra, simplesmente temos de pagar um pouco mais.

É preciso regressar a 1998 para entender-mos uma questão com o Euro. Quando a zona Euro é criada existe um medo justificado e partilhado por muitos economistas: que a maior parte da zona face “free riding” ao risco alemão. Ou seja, que o mercado assuma que, numa crise, a Alemanha safa todos. Muitos economistas argumentaram que a zona Euro não iria sobreviver por isto… era como que um “almoço gratis” que ia ser dado. Países como Portugal, que no inicio da década pagavam taxas de juro a dois digitos iriam poder endividar-se às “taxas alemãs”, que rondavam os 3 por cento. E neste sentido sim, o Euro foi um incentivo ao endividamento.

Foi por esta razão que se criou o Pacto de Estabilidade e Crescimento – que, nota de rodapé não era estúpido e se tivesse sido cumprido como estipulado não estariamos a ter esta discussão. Era preciso garantir que os Estados aderentes à moeda única tinham uma “regra legal de estabilidade orçamental” e, numa época de crise, teriam espaço e credibilidade orçamental para estabilizar as suas economias.

“Pois Guilherme… isso aconteceu porque não existiu unidade orçamental e unidade politica numa união monetária, pelo que a emissão única de obrigações é a solução!”, costuma ser a resposta que me é dada. Mas ignora a história. Não é a primeira vez que a Europa tem integração monetária. Império Austro-Hungaro (1867-1919) é o exemplo mais próximo do que temos hoje no Euro: muitas regiões com um enorme grau de autonomia politica e financeira, duas monarquias fiscalmente sem união, e uma moeda única gerida por um banco central supra-nacional com um mandato único para garantir a estabilidade dessa mesma moeda e proibido de salvar regiões ou alguma das monarquias. Familiar não é? Pois… bastante! Resultou? Bastante bem, para a época. A moeda era estavel, o Império beneficiou de enorme desenvolvimento económico, mesmo na face de muita tensão nacionalista interna. Só uma coisa fez ruir esta união monetária: a Primeira Guerra Mundial. O Império foi desintegrado pelos Aliados no pós-Guerra (Tratado de Versailles) e lá se foi a União Monetária da Dinastia dos Habsburgo.

Moral da história? Uma União Monetária não precisa de ter como base uma união política e fiscal. Necessita sim de uma regra que obrigue os Estados Membros a uma política de credibilidade fiscal. Esta regra pode ser legal – Pacto de Estabilidade e Crescimento, exigido pela Alemanha aquando da sua entrada no Euro – ou de mercado – a regra no Império Austro-Hungaro e o que está a ocorrer hoje na Europa. A última é simples: países mais irresponsaveis pagam mais até corrigirem as suas trajectórias. E isto é essencial à estabilidade do Euro. Na ausência de um destes mecanismos – e note-se que o PEC já não é um mecanismo credivel, pois ninguém o cumpre, cumpriu, pois ele era “estúpido“! – sofreremos o mesmo destino de uma outra união monetária do final do seculo XIX: a União Latina (Espanha, Grécia, Itália, Sérvia, Suiça, Lichenstein, Venezuela, França, Estados Papais). Esta ruiu exactamente porque não havia união fiscal e não havia nenhuma regra.

Voltando à Euro bond: a proposta visa eliminar este mecanismo de taxas de juro e caminhar para a União Fiscal. Ora, nem a primeira é desejável nem a segunda é necessária para a estabilidade do Euro a longo prazo. Uma euro bond é basicamente pedir um “subsidio” aos alemães. Nós pagamos menos em taxas de juro – eles pagam mais, pois os riscos estão agregados – e deixou de haver incentivos para a prudência. “Para quê se podemos sempre, em crise, pedir aos alemães, em última análise, que paguem a nossa festa?”, será o pensamento do dia.

E para aqueles que me vão responder que União Fiscal e mais União Política serão sempre mais estaveis que este sistema de “regras”, eu respondo muito simplesmente: Numa União Monetária existe dois riscos de estabilidade – fora factores externos como Guerras Mundiais – risco horizontal e vertical. Horizontal é o risco que temos sem União Fiscal e muito autonomia de cada membro. A solução passa por regras – legais ou de mercado. A Vertical é que, numa união fiscal e política não homogénea, como seria a UE se avançamos por este caminho, se corre o risco de abusos fiscais do “centro” ou pelo menos, medo desses mesmos abusos, que formam expectativas que desestabilizam a Estabilidade da Moeda!

Ou seja, na fuga para a frente e na fúria de fazer algo para combater a crise, arriscamo-nos a plantar as sementes do fim do Euro.

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Citações curiosas… (VI)

Para hoje, uma citação para os meus colegas de profissão – Economistas:

The human mind cannot grasp the causes of phenomena in the aggregate. But the need to find these causes is inherent in man’s soul. And the human intellect, without investigating the multiplicity and complexity of the conditions of phenomena, any one of which taken separately may seem to be the cause, snatches at the first, the most intelligible approximation to a cause, and says: “This is the cause!”

Leo Tolstoy in Guerra e Paz

Hayek tinha razão: Peak Debt

Agora é que me vão dar um tiro: “Um economista feito a dizer que Hayek tinha razão? Sacrilégio”. Pois é, mas da mesma forma que eu concedo alguns pontos a Keynes – economista que eu considero ter sido largamente mal lido e interpretado – Hayek também tem bons pontos. Um deles é o que acontece depois de uma sobre-expansão do crédito, alimentado por uma mistura de cambios e taxas de juro – “administradas” por um Banco Central.

A dívida tem um pico “máximo”. É impossivel continuar a financiar dívida com dívida ad eternum, pois na essência estamos na presença de “Ponzi Economics”. Charles Ponzi é o pai dos esquemas em pirâmide modernos. O problema destes esquemas é que exigem um ritmo crescente e exponencial de entrada de novos “participantes”, de modo a não ruir. O crescimento atinge eventualmente uma barreira – no limite, o número de seres humanos a habitar o planeta – e colapsa. Isto é relevante porque, um dos pressupostos que é utilizado na “modelação económica” é o pressuposto “No Ponzi Game Condition”, i.e., um agente tem de respeitar a sua restrição orçamental e não pode usar dívida para financiar dívida continuamente.

Quando se paga dívida com dívida, está-se na essência, a adicionar novo stock de dívida ao presente, com contrapartida do rendimento futuro.  “A teoria de Ponzi” entra em jogo quando eu nunca chego “ao futuro”, e vou sempre compensando com mais dívida para o futuro – seja do meu rendimento futuro, seja da geração a seguir a mim, num modelo inter-geracional.

Quase que consigo ouvir alguns leitores a pensarem: “Guilherme, quando um Estado faz isso, só tem de garantir que a economia cresce, e fica tudo bem.” E eu respondo: aqui está a principal falácia do Keynesianismo Moderno – não confundir com Keynes, pois como disse, foi largamente mal interpretado.

Quando um agente usa dívida para pagar dívida, ele está, para efeitos práticos, a fazer crescer o seu stock total de dívida e, por consequência, o seu stock total de juros. Se ele fizer isto continuamente no tempo – o que os economistas gostam de dizer “No limite…” ou seja, quando a brincadeira tende matematicamente para infinito – o stock de dívida cresce exponencialmente, face ao rendimento. Mesmo que o rendimento- leia-se a Economia – cresça a um ritmo constante, temos aqui um problema de dinâmica: para manter este sistema, o ritmo de crescimento da dívida têm de crescer também.

Para quem me perdeu na frase anterior: Se a economia deriva o seu crescimento do consumo e se o consumo deriva o seu crescimento do stock de dívida actual, então para a Economia crescer a dívida tem de crescer. No entanto, como estamos a adicionar mais dívida, estamos a aumentar a componente de juros desse stock total, pelo que, a única forma de “manter tudo constante” é aumentar o ritmo de endividamento. No entanto, tal como num esquema em pirâmide existe um limite à velocidade do crescimento do endividamento e quando este para – basta qeu o ritmo de endividamento se torne cosntante – e chegamos a um pico de dívida.

Como estamos num pico – o stock parou de aumentar – uma economia totalmente orientada ao consumo – como são as ocidentais – deixa de crescer. O stock de dívida torna-se então “grande demais para a Economia”. Ponzi Economics! O resultado é parecido com um esquema de Ponzi: o colapso da “montanha” por não haver mais “participantes” (ou mais dívida, neste caso). O futuro passa a ser agora, mas o serviço da dívida é pesado demais.

Isto não se soluciona com mais consumo ou incentivos, pois o problema é que já não se é capaz de manter um ritmo crescente de endividamento. “Inflacionar-mo-nos para fora da crise” também não funciona. Esta é a teoria de alguns que argumentam que a inflação é a solução. Dado que o stock de dívida, em termos nominais é fixo, se os preços subirem, o stock em termos reais desce. No entanto, esta-se a ignorar que, para isso acontecer é necessário inflação a 2 digitos e essa vai causar uma súbida das taxas de juro no mercado, pelo que, se por um lado o stock diminui em termos reais, por outro os pagamentos de juros aumenta. Não há almoços gratis! [O mesmo caso se pode fazer com a Deflação. Irving Fisher, economista “esquecido”, tinha razão quanto ao problema da deflação: Numa deflação não há uma mera transferência de riqueza de devedores para credores, há destruição de balanços. Dado que os preços descem, o stock real de dívida está a aumentar – lembrem, em termos nominais ele é fixo – esmagando balanços com dívida sempre crescente. A dinâmica de Fisher era simples: aumento do stock de dívida real por deflação, venda de activos para pagar, depressão dos preços dos activos o que iniciava um ciclo em cadeia de activos continuamente a preços mais baixos a suportar sempre mais dívida em termos reais].

Moral da história: qualquer uma das “supostas soluções” tem maus resultados. Seja deixar a deflação funcionar – que como se em Fisher, é catastrófico – quer seja “inflacionar o nosso caminho para fora da crise” – como advogam alguns keynesianos – tem o mesmo resultado: implosão de balanços. Obras públicas e estimulos fiscais dão o mesmo resultado. 

Por isto é que Hayek tinha razão: muito cuidado quando se brinca com os incentivos [monetários] de uma Economia. A distorção pode ser [foi] de tal ordem que se arrisca colocar a Economia numa situação de onde é impossível sair sem enormes custos – leia-se, recessão em L ou Depressão! A uma bolha de crédito não há saída. Ou se cria uma outra bolha para compensar [que foi o que se fez durante quase 20 anos] ou, passando o pico de crescimento de dívida, o sistema dá de si…

PS: Não, não sou austriaco, embora tenha algumas simpatias intelectuais por alguns dos conceitos expressos por essa escola, como por exemplo, a questão referida neste post.

Frases que gostava de ter escrito

E com as quais concordo e já pensei bastantes vezes:

Apesar de tudo isso, é preciso bater no fundo. Infelizmente, é assim mesmo. E porque a maioria dos portugueses ainda não bateu no fundo, nada vai mudar tão cedo. Muitos têm empregos precários, mas sustentados, privilégios caducos, mas mantidos, à força do hábito e da lei. Enquanto uma parte substancial da população portuguesa não perceber que o seu modo de vida não tem condições para continuar e não estiver disposta a prescindir do agora, para o depois. A renunciar hoje, para receber amanhã. A pensar mais nos filhos e na geração que vem depois, nada se vai fazer que não seja uma pequena anestesia para aliviar a dor. E sem dor, é como se sabe.

André Abrantes Amaral, O Insurgente