Carta Aberta ao prof. Dr. Carlos Santos

Ontem escrevi um post – Gastar para sair da crise…? – onde me insurgi (“no pun intended”) contra a política de continuar a tentar resolver a recente crise como “mais estimulos”, “eurobonds” e políticas semelhantes. Referi-me, a um post particular do Dr. Carlos Santos – OCDE apela ao BCE para combater a crise – não se discuta a Europa, não… – onde, pelo meio surgiu um pequeno mal entendido com a pessoa em questão, que teve a gentileza de me deixar um comentário que reproduzo, e ao qual irei responder.

Serviu o pingback para encontrar o seu blog. O que já não foi mau. Pena mesmo foi a linguagem: “explicar para idiotas” e “doutoramento em Macroeconomia”. Primeiro porque corria o risco de alguém lhe devolver o epíteto. Segunto, porque para seu azar eu tenho um grauzinho desses.

Aqui, o mal entendido. O “explicar para idiotas” não se referia ao autor do post em questão, mas sim uma forma sarcástica de me referir a “não economistas” (sou fã da serie “for dummies”, traduzindo “para idiotas” e, por influência materna, sofro de um elevado grau – talvez elevado de mais – de sarcasmo “britânico”). Obviamente que se fosse o meu objectivo insultar, não tinha “linkado” ao post em questão – sei perfeitamente bem que os blogs fazem ‘pingbacks’ frequentes dos links de uns aos outros – e ter-me-ia referido, a querer ser insultuoso, à área de formação do professor em questão: Doutorado em Econometria, pela Universidade de Oxford, facto que estava perfeitamente ciente muito antes de ter escrito o Post. Em segundo lugar, não considero azar meu algum que tenha esse grau académico (grau que não detenho mas faço tenções de o deter). É uma honra ter um Doutorado por uma Universidade de prestigio como leitor deste humilde blog. Espero que tenha lido, e gostado, dos restantes posts deste blog – são quase 5 anos de Posts, verdade seja dita…

Pondo estas coisas de lado, gostava que o seu brilhante raciocínio conseguisse explicar o seguinte:

– só não entraram em insolvência porque estão no Euro. Boa. Mas então porque se conclui que a Irlanda, que está no Euro, demorará 5 anos a recuperar?

Que a Áustria, que tem o equivalente a 70% do PIB emprestado a leste, precisaria de uma política monetária própria se entrar um desses países em default? Porque teve a Espanha de salvar Domingo o primeiro Banco?

E já agora, porque se estima que os EUA, que não estão no Euro, saiam da crise em 2 anos?

– outra nota, a Alemanha que idolatra está na sua maior recessão do pós guerra;

– e quanto aos esquemas de Ponzi, a dívida pública é por definição um encargo inter geracional. É chato para as gerações futuras. Mas prefere isso ou deixar-lhe um mundo falido?

Ora, dado que tenho respeito intelectual pela pessoa em questão – embora não concorde com as suas posições em matéria de política económica – não me atrevo sequer a pensar que o comentário acima é alguma forma de paternalismo académico com perguntas retóricas à mistura, com um objectivo “jocoso”. Não me atrevo sequer  a ponderar essa hipotese. Como tal não me passa pela cabeça, agradeço o elogio, antes demais. Não é todos os dias que tenho um Doutorado por Oxford a chamar a este humilde blogger “brilhante” e vejo as perguntas como um desafio intelectual de Economista para Economista. Desafio que terei o maior prazer em aceitar.

No primeiro tópico, a Irlanda, creio que estamos a falar de coisas distintas. Em lado algum deste blog – e como referi, são quase 5 anos de Postsme poderá ler a argumentar que não estamos numa época recessionária. É impossível ter-se a maior economia do mundo – os EUA, que correspondem a um terço da economia global e o maior consumidor do mundo – em recessão e não termos efeitos no resto do mundo. Alias, nunca fui nem sou defensor da famosa teoria do “Decoupling”, ou seja, que seria possível termos uma recessão nos EUA e termos o resto do mundo alegremente no seu “próprio mundo”. Eu falei em falência, ou seja, ir fazer companhia à Islândia. Se a Irlanda tivesse a sua própria moeda, com a sua próprio Banco Central, então estaria neste momento falido. Tal como a Austria, acrescente-se.

Não entremos em tecnicalidades como, por exemplo, que uma reestruturação de dívida é, para efeitos de por exemplo contratos de cobertura de risco como Credit Default Swaps, um “default event” – e esse facto está a ser reflectido nos spreads desses instrumentos. A Irlanda era – e continua a ser – um “importador liquido de capital”. Se tivesse moeda própria estaria com uma dívida externa altissima, denominada em “moeda estrangeiro” – euros por exemplo. Ora, passivos denominados em moeda estrangeira são impossíveis de gerir por um banco central nacional pois, no limite, ele não pode imprimir o seu caminho para fora da crise (e já voltaremos a esta questão). Quando a crise se tornasse óbvia a Irlanda, como país com deficits correntes continuos, teria um grave problema bancário a nível sistémico. A este nível, o sector bancário é o intermediário entre o deficit entre consumo e produção e é dependente – altamente dependente – de financiamento externo.

Tal como a Islândia o era, e todos vimos como esse triste filme acabou. Por muito que o banco central e o governo tentasse – e tentou aguentar a moeda no “cambio fixo” com menos vida útil da história e garantir depósitos – pura e simplesmente não haveria financiamento para os passivos que se prentendiam. A moeda é a primeira a cavar um “buraco até ao outro lado do planeta”. Pode ser argumentado – para a Irlanda e a para a Aústria – que tendo política monetária autónoma poderiam descer as taxas de juro, desvalorizar a moeda e assim, dar um incentivo à actividade económica. Logo, esta desvalorização forneceria uma “vantagem competitiva” ao país em questão.

No entanto, temos dois problemas: em primeiro lugar, com a “vantagem competitiva” vem também o aumento do serviço da dívida, em activos denominados em moeda estrangeira, pois o stock de dívida é “nominalmente” fixo – dai a deflação ser problemática para o sistema económico, como Irving Fisher demonstrou à mais de 70 anos atrás. No limite a questão é se a actividade económica é estimulada rapido o suficiente para comepensar esse aumento dos custos de serviço de dívida – e o consequente aumento dos custos de novos financiamentos. 

No curto prazo, uma descida do valor nominal de uma destas “moedas independentes” face ao Euro forneceria um incentivo, pois os custos internos são também nominalmente rigidos no curto prazo, pelo que, uma depreciação nominal é uma depreciação real, pelo menos no curto prazo. No entanto, a verdade é que, para a economia típica da Zona Euro – incluindo os mais “problemáticos” casos de Portugal, Espanha, Grécia, Irlanda, … –  o problema são rigidez reais. O efeito do “incentivo” seria de vida curta, quando além do serviço da dívida acrescido, o efeito de maiores custos (via importações) começassem a fazer “feedback” pelo sistema de preços. No final do dia, teriamos a Islândia versão II, III, …

Uma pequena moeda num contexto de Finanças Globalizadas de pouco serve para amortecer choques assimétricos. E a Islândia é o exemplo acabado desse facto. Portanto, sim, o Euro está a salvar a Irlanda da falência. O que não quer dizer que não aja custos para essa protecção – menos flexibilidade monetária – ou que a correcção vá ser pequena fruto dos excessos do passado – embora seja incorrecto atribuir a culpa inteiramente em ideias “neo liberais”, pois os Irlandeses tinham “planos de investimento público” a 10 anos. O último tinha sido divulgado em 2005. Mas essa discussão fica para outro post. 

A questão dos “70% do PIB emprestados a Leste” em nada suporta a questão da política monetária própria. Pois, se a Austria tivesse política monetária própria, no minuto em que um país a Leste entrasse em default arrastaria automáticamente a Austria para a mesma situação. Ninguém financiaria uma pequena Austria, na sua própria moeda, face a um evento dessa magnitude. Ter-se-ia, pura e simplesmente fuga de capitais, tal como se assistiu fuga de capitais do leste europeu, monetáriamente autonomo, para a Zona Euro. Logo, o Euro fornece um mercado liquido e profundo para emissão de dívida. Dado que não existe união fiscal, o mercado incorpora os riscos individuais de cada Estado-Membro no spread que cobra. Mas os Estados podem sempre emitir dívida, e sabem que, a única questão é preço e que nunca terão um investidor a dizer “não quero pois isso não vale o papel onde está impresso”, como seria o caso de um pequeno país com moeda própria.

Mas confesso que a sua questão “E já agora, porque se estima que os EUA, que não estão no Euro, saiam da crise em 2 anos?” me surpreendeu bastante. É que, comparar – que presumo que não era a sua intenção… escrita rápida? – países membros da Zona Euro com os EUA é comparar maçãs com laranjas – como saberá melhor que eu, dai pensar que não fosse a sua intenção a comparação – pois nenhum país da zona euro corresponde a 1/3 do PIB mundial nem nenhum dos seus bancos centrais emite a moeda de reserva mundial.

Vou assumir que a pergunta tinha como pensamento subjacente não a pertença, ou não, à zona Euro, mas sim as diferenças no modo de ataque à crise, i.e., grandes estimulos “keynesianos” versus a posição mais conservadora da Europa. Antes de começar coma discussão, só esclarecer um facto: o meu suposto “liberalismo absolutista” não é ‘ideológico’. Não sou nem Austriaco nem seguidor da “praxeologia”, e por isso, gosto de me suportar em modelos e dados. Vamos só a um exercicio simples antes de voltarmos à discussão dos “estimulos” (peço desculpa aos mais matemáticamente desinteressados).

Podemos escrever uma simples equação para a despesa de consumo de indivíduos(P), como rendimento(I, depois de impostos) menos poupança(S) menos actual serviço de dívida (A, divida acumulada em tempo t, a multiplicar por uma taxa de juro, i) mais novo endividamento (derivada de A em ordem a t):

equa1Usando dados dos EUA, a maior parte dos rendimentos reais ajustados à inflação não se têm alterado desde os anos 70. Uma implicação simples deste “aplanar” dos rendimentos reais, é que, se olhar-mos para o ratio (P/I) poderemos isolar os efeitos da inflação e teremos uma boa medida da capacidade real de “compra” dos consumidores. Logo, temos:

equa2No que diz respeito à taxa de juro efectiva, para efeitos de serviço de dívida, já foi notado por diversas ocasiões que nos EUA o melhor “proxy” para essas taxas é a benchmark 10 Year Note (figure 4), que usarei como referência (multiplicada por uma constante epsilon a ser determinada). Vemos também pelas figuras 2 e 3 que, a) P/I tem sido razoavelmente constante de 1960 a 1990 e que a partir dessa data começa a subir, por contrapartida de S/I, taxa de poupança.

pi1si1i10t1

Falta-nos ver (A/I), o peso da dívida no rendimento e a sua evolução ao longo do tempo t. A equação em {2} pode ser reescrita como:

equa31E, como A é maior que dA/dt por duas ordens de magnitude, o lado direito da equação dá uma estimativa aproximada de (A/I):

equa41A expressão {4} pode ser vista no gráfico seguinte:

ai1Podemos ver, com dados dos EUA, que de 1965 a 1990 poucas alterações há no ratio, para depois começar o seu crescimento até aos dias presentes. Ora, voltando a olhar para o gráfico 4, vemos que 1990 é o inicio da descida, até aos actuais minimos quase históricos na taxa de juro. Uma época “propricia” a um boom de crédito. Ora, eu não faço a argumentação de que a “culpa” está somente na Reserva Federal Norte-Americana. Baixar a Fed Funds só por sí não seria suficiente para fazer descer o resto da curva, pelo contrário! No entanto, normalmente ignora-se o efeito “moeda de reserva”. Grandes produtores e aforradores, cujo maior cliente são os EUA, são forçados a fazer Reservas em dólares para manter as suas moedas “subavaliadas” e artificialmente “competitivas”. Na prática, isto equivale a estender crédito aos EUA, sendo as receitas das vendas de produtos ao consumidor norte-americano reclicados de novo para o mercado obrigacionista norte-americano, depressionando as taxas de juro, criando mais incentivos ao crédito, ao consumo e as novas exportações dos países produtores. É equivalente a um produtor financiar o consumidor dos seus produtos com crédito para pagar crédito para…voltar a pagar crédito. Evidentemente, não estamos a falar de um sistema sustentável e, em parte, o “Neo-Mercantilismo Asiatico” ajudou a este “sarilho actual”. Mas, regressando ao ponto em questão: a forma da curva em questão na figura 5 sugere um crescimento “logistico”, semelhante ao crescimento usado para modelar populações restritas. 

Com esse framework em mente – logistic growth equations – podemos reescrever:

equa51seguido de:

equa61onde:

equa71

A taxa efectiva de acumulação de dívida é “gerida” por Reff e o pico de dívida ocorre em tempo t1/2. Saltei alguns passoas matemáticos senão isto deixava de ser um post e passava a ser um Paper. Temos, no final, a seguinte equação, tendo em conta {2}:

equa81A0 é o nivel “inicial” de dívida, e Am o nível máximo de dívida atingido em determinado tempo t. 

Moving allong, vamos a uma regressão de minimos quadrados, para ver como se ajusta aos dados:

pi-ols1ai-ols1

Ora, descontando para a volatilidade natural de series, temos de admitir que temos uma boa aproximação à realidade. Sugere também que o “pico da dívida” ou melhor, do ritmo de acumulação de dívida, foi atingindo em 2005, curiosamente o ano em que o imobiliário norte-americano começou a virar em direcção a “sul”. Com isso em conta, vamos extrapolar dois cenários. O primeiro é simples: taxa de poupança mantêm nos níveis actuais (próximos de zero) e as taxas de juro continuam nos minimos históricos actuais. Durante bastantes anos, acrescente-se. O resultado é:

baseline1

Não é propriemente bonito. Depois de uma queda inicial de cerca de 5 por cento, deixa de haver crescimento na capacidade de compra dos consumidores. Estamos, para efeitos práticos, com um consumidor “zombificado”, numa economia que vale 70% consumo. Bem vindos ao “Novo Japão”?

Mas será razoavel assumir que isto é um cenário realista?

É que, tal como um consumidor “normal”, um Estado não está imune a esta dinâmica. Muito pelo contrário. O ponto aqui não é “se o multiplicador keynesiano existe, ou não” ou se é de “1,5 ou 3”. Como diriam os americanos, “The juri is still out on that one”! O meu ponto é que os países do mundo desenvolvido actual estão a fazer “trapézio sem rede”. É que, vamos acentar um facto: o Japão tinha 30% de taxa de poupança, tinha um “mercado” onde emitir a dívida pública, compradores para tal. Os EUA começam a não ter. E para se ter noção disso, teremos de ir ver os dois maiores compradores de dívida pública dos EUA: fundos monetários dos EUA e Bancos Centrais a fazer reservas em dólares (notavelmente, a China, o grande “elefante na sala”). No campo dos últimos, basta observar o “crescimento das Reservas” para termos um pequeno sinal de alarme:

cofer-end-08

Ora, numa altura em que os americanos se preparam para emitir biliões e biliões (europeus, 12 zeros) de obrigações do Tesouro, ter a procura a “desfalecer” não é o melhor dos sinais. Fora o desconforto já verbalizado, de muitos países “credores”, em continuar a financiar os EUA. Não preciso de uma bola de cristal para saber o que vai acontecer ao dólar e, por consequência, ao valor de décadas de reservas feitas numa única moeda – algo que se tem provado altamente destabilizador.

Sobra o segundo maior comprador de Dívida Pública, os fundos de mercado monetário. Mas, não há pior ambiente possível para os fundos monetários que Quantitative Easing. A forma de funcionar de um fundo de mercado monetário é parquear o dinheiro num instrumento seguro com juros, cobrar uma fee de funcionamento, e entregar ao cliente alguma coisa. Com taxas a zero, em Quantitative Easing, os fundos monetários ficam (potencialmente) abaixo da “marca de água”. E mesmo que não ficassem, os clientes deles são o comum dos americanos. E supostamente, não os queremos a poupar, mas sim a consumir…logo não deverão andar a colocar dinheiro nos fundos monetários!

É uma simples questão de “funding”: não há poupança suficiente para suportar estes estimulos sem uma correspondente subida nos juros do mercado… a não ser que a Reserva Federal monetize a dívida pública, e portanto, imprima notas para comprar dívida pública. Podemos discutir, ou não, se um aumento da massa monetária conduz a mais inflação. Já uma vez colocou no seu blog, numa “luta com O Insurgente”, um gráfico onde provava, para o UK, que essa relação não existe. No entanto, não explicou, se estaria a levar em conta o efeito deflaccionário da entrada dos países do bloco de leste e da Ásia, como produtos bastante baratos fruto da mão de obra também barata, não estaria a “ofuscar” o efeito da massa monetária em circulação.

Mas o que não podemos negar é que, mesmo admitindo que massa monetária e inflação não estão interligadas, não se pode admitir que os investidores de obrigações do tesouro irão ver monetização com bons olhos. O dólar abriria, potêncialmente, uma cratera, com todas as consequências de ser a “moeda de reserva mundial”. E estamos a ignorar que, os Estados estão nos seus respectivos limites de dívida, tendo em conta contigent liabilities como segurança social e serviços de saúde. O serviço desta dívida corre o risco de se tornar insuportavel, ou citando Martin Wolf, “o Governos Ocidentais são ‘pitons’ a tentar ‘engolir hipopotamos'”. 

E para terminar, que este post já está excessivamente longo – alias, julgo que quebrei o meu record pessoal, e não sou conhecido pelos meus dotes de sintese – podemos argumentar e contra-argumentar os estimulos keynesianos. Mas não podemos ignorar aquele episódio da história, que supostamente não era possível acontecer: o Japão. Já vamos em 20 anos de taxas de juro coladas a zero e n estimulos económicos. E nunca conseguiram tirar a economia japonesa dum estado de “coma latente”!

E, quem melhor para citar, para terminar este post, que um economista japonês:

Bad debt is the root of the crisis. Fiscal stimulus may help economies for a couple of years but once the “painkilling” effect wears off, US and European economies will plunge back into crisis. The crisis won’t be over until the nonperforming assets are off the balance sheets of US and European banks.

Keiichiro Kobayashi, Senior Fellow at the Research Institute of Economy, Trade and Industry

Espero ter esclarecido mal entendidos, de onde vem o meu suposto “liberalismo absolutista” – que não é ideológico – e espero continuar a te-lo como leitor – tal como eu o leio a si. Volte sempre!

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